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Pimco vend ses obligations d'Etat US
10/03/2011 - Philippe Maupas
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Le plus gros fonds obligataire au monde liquide sa position en bons du trésor américains

Le nom de Pimco n'est pas très connu du grand public, mais beaucoup plus des professionnels de la gestion obligataire : cette société américaine créée en 1971 et détenue depuis 2000 par Allianz est en effet un des principaux investisseurs mondiaux en obligations, avec des actifs à fin décembre 2010 de 1242 milliards de dollars.

William ("Bill") Gross, son co-fondateur et co-directeur de la gestion, est un des spécialistes des marchés obligataires les plus écoutés, et vient de prendre une décision radicale dans l'énorme fonds américain Pimco Total Return fund (près de 237 milliards de dollars au 9 mars 2011) : vendre toutes les obligations d'Etat américaines en portefeuille, soit 28,6 milliards de dollars. Révélée par le site Zero Hedge (voir ici l'article en anglais), cette décision est un signe supplémentaire de la certitude croissante d'une prochaine et substantielle hausse des taux d'intérêt.

La comparaison des portefeuilles du Pimco Total Return Fund entre fin janvier et fin février 2011 faite par Zero Hedge montre d'une part une vente totale de la poche Obligations d'Etat US (-28,6 milliards de dollars) et d'autre part une augmentation de la poche de liquidités, qui passe de 11,9 à 54,5 milliards de dollars, soit 42,6 milliards de plus). Une analyse du portefeuille du fonds au 28 février 2011 est disponible sur le site américain de Pimco.

Dans son commentaire d'investissement de mars 2011 (lien ici vers le document en anglais), Bill Gross revient sur son appréciation des deux programmes de "Quantitative Easing" (assouplissement quantitatif) mis en place par la Réserve Fédérale américaine en 2008 puis en 2010 : la première version (QE I), annoncée en décembre 2008, avait pour objectif d'injecter de l'argent public dans le système financier pour remplacer le crédit privé détruit par le processus de désendettement des institutions financières, de faire baisser les taux d'intérêt de moyen et long terme sur les emprunts hypothécaires et les emprunts d'Etat afin d'inciter les capitaux à se reporter sur des actifs risqués, plus rémunérateurs, et d'espérer que l'effet richesse créé par la hausse du cours des actions inciterait les agents économiques à consommer et aiderait l'économie à repartir.

D'après Gross, les objectifs de QE I (suivi par QE II, qui se terminera le 30 juin 2011) ont été atteints : les taux d'intérêt sont artificiellement bas, les actions américaines ont presque doublé depuis décembre 2008, l'économie américaine devrait croître de 4%, au prix d'un déficit budgétaire astronomique. Mais les 2 programmes QE n'ont pas tant guéri que masqué les symptômes d'une économie en mauvaise santé, et Gross se demande ingénument si l'on peut guérir d'un excès de dettes en s'endettant encore plus.

Gross est notamment sceptique sur le fait que les prêteurs continuent de croire que la croissance future des Etats-Unis permettra de réduire les déficits et réduire le niveau d'endettement. Pour lui, si le secteur privé n'est pas capable, à partir du 30 juin 2011 (fin de l'assistance respiratoire de QE II pour l'économie américaine), de pouvoir opérer de manière autonome (c'est-à-dire d'émettre de la dette à des taux d'intérêt non prohibitifs, de créer suffisamment d'emplois pour réduire le chômage et enfin améliorer la confiance dans la stabilité du dollar, les 2 programmes d'assouplissement quantitatif auront été des échecs.

Pour Gross, la question cruciale est de savoir qui va acheter les bons du Trésor américains quand la Réserve Fédérale cessera de le faire. Il estime en effet que depuis le début de QE II, la Réserve Fédérale a acheté 70% des émissions, le solde ayant été acheté par les investisseurs étrangers. Les stocks d'obligations sont détenus à hauteur de 50% par les investisseurs étrangers, 40% par les investisseurs domestiques et 10% par la Réserve Fédérale. Quand la Réserve Fédérale cessera d'acheter, qui la remplacera ?

Gross estime qu'il y aura toujours des investisseurs, mais pas nécessairement aux conditions extraordinairement favorables au Trésor américain qui prévalent actuellement : les prêteurs exigeront une rémunération plus élevée.

On rappellera que quand les taux d'intérêt montent, le cours des obligations déjà émises baisse, et ce d'autant plus que la duration des obligations est élevée. Le site Vernimmen.net donne comme définition de la duration d'une obligation "la période à l'issue de laquelle sa rentabilité n'est pas affectée par les variations de taux d'intérêt.(...) La duration apparaît comme une durée de vie moyenne actualisée de tous les flux (intérêt et capital)." Une règle simple consiste à estimer que pour une hausse de 1% des taux d'intérêt, le fonds baissera de x%, où x est sa duration. Un fonds ayant une duration de 7 baissera ainsi de 7% à chaque hausse des taux d'intérêt de 1%.

Bill Gross poursuit son argumentation en estimant que les taux d'intérêt américains devraient être supérieurs de un pour cent et demi (1,5%) à ce qu'ils sont aujourd'hui. Même s'il est d'accord pour considérer que les taux d'intérêt devraient être maintenus à un niveau aussi bas que possible pour permettre à l'économie de repartir, il n'en est pas moins très pessimiste sur l'évolution des taux d'intérêt à partir du 1er juillet 2011 : Pimco a décidé de ne pas s'exposer à ce risque de remontée brutale et importante des taux et a donc vendu sa position en bons du trésor américain.

Pouvons-nous en tirer des leçons de ce côté-ci de l'Atlantique ? Même si la BCE n'intervient pas de façon aussi massive que la Fed, les taux d'intérêt dans la zone euro sont également à un niveau historiquement et artificiellement bas. Ils remontent, lentement mais régulièrement, depuis septembre 2010 (l'OAT 10 ans rapporte 3,58% le 11 mars 2011, contre 2,54% le 1er septembre 2010), d'après les données de l'Agence France Trésor), et il est probable qu'ils suivront la même pente ascendante que les taux américains. On évitera donc de se positionner sur les fonds obligations d'Etat jusqu'à une normalisation des rendements : si Bill Gross a raison, pas avant que le 10 ans américain soit à 4,90% (soit 3,40%, son niveau du 11 mars 2011, plus 1,5%).

 


Philippe Maupas, CFA, CAIA, CIPM, est co-fondateur de Quantalys et éditorialiste.

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