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Le choc gestion active vs passive (1/2)
13/05/2016 - Philippe Maupas
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Longtemps hégémonique, la gestion active souffre de la montée en puissance des fonds indiciels

L’industrie de la gestion d’actifs rend un service très précieux à la société : elle permet à des investisseurs non professionnels d’accéder à une expertise professionnelle, via des véhicules diversifiés et régulés.

Elle s’est développée considérablement depuis 30 ans, grandement aidée par l’extinction programmée des programmes de retraite par répartition aux Etats-Unis, au Canada, au Royaume-Uni et en Australie, au bénéfice des programmes de retraite par capitalisation.

Si les premiers fonctionnaient sans intervention des cotisants, les seconds requièrent une implication beaucoup plus importante de leur part, qui a en outre nécessité un accompagnement par des professionnels du conseil qui ont également connu un essor considérable.

La gestion active a vécu très confortablement pendant de nombreuses années. L’essor des fonds indiciels - traditionnels ou cotés en bourse - a changé la donne.  La grande difficulté des gestions actives à surperformer leur indicateur de référence a accentué, surtout aux Etats-Unis pour le moment, mais également dans d'autres pays, le report massif des investisseurs vers les produits gérés passivement.

 

Qu'est-ce que la gestion active ?

Pendant de nombreuses années, la gestion active (tentons une définition : est active une gestion ayant pour objectif d’atteindre une performance supérieure à celle d’un indicateur de référence représentatif de sa stratégie sur la durée d’investissement recommandée, ce qui implique a priori de s’éloigner plus ou moins de la composition de l’indicateur de référence) a pu se développer sans entrave.

Est active une gestion ayant pour objectif d’atteindre une performance supérieure à celle d’un indicateur de référence représentatif de sa stratégie sur la durée d’investissement recommandée.

 

1975 : la révolution Vanguard

En 1975, Jack Bogle crée Vanguard aux Etats-Unis, sur une intuition qui allait s’avérer géniale : il lui semblait plus important de proposer des fonds délivrant la performance de leur indicateur de référence moins des frais de gestion faibles plutôt que des fonds visant à délivrer une surperformance aléatoire avec des frais de gestion plus élevés. La gestion passive était née, d’abord sous la forme de fonds d’investissement classiques.

A partir du milieu des années 1990, Vanguard a connu une croissance phénoménale de ses actifs (qui s'élevaient à fin décembre 2015 à 3400 milliards de dollars).

1993 : la révolution ETF

Deuxième révolution dans les années 1990 avec le lancement en janvier 1993 par State Street Global Advisors du premier ETF (Exchange-Traded Fund, ou fonds indiciel coté en bourse) sur l'American Stock Exchange : le S&P500 Depository Receipt, ou "SPDR", répliquant l'évolution de l'indice S&P500.

Les produits indiciels cotés en bourse, comme les fonds indiciels classiques, ont généralement des frais de gestion très inférieurs à ceux des fonds gérés activement cherchant à battre le même indicateur de référence.

L'illustration ci-dessous est extraite du rapport 2016 de l'ICI (Investment Company Institute), l'association regroupant les émetteurs de fonds régulés aux Etats-Unis. (Incidemment, les données disponibles en France - via l'AMF ou l'AFG - ou au niveau européen - via l'EFAMA - sont très parcimonieuses, voire indigentes, par rapport à celles publiées par l'ICI.) 

L'expense ratio (correspondant à peu près à la somme des frais courants et des commissions de performance) est de 0,84% pour les fonds actions gérés activement contre 0,11% pour leurs homologues indiciels (rapport de 1 à 7,6) ; et de 0,6% pour les fonds obligataires gérés activement contre 0,1% pour leurs homologues indiciels (rapport de 1 à 6).

 

 

La gestion active sous-performe en moyenne

Parallèlement à ces innovations en matière de produits, la recherche universitaire aux Etats-Unis s’est très tôt intéressée à mesurer la capacité des gérants actifs à surperformer durablement leur indicateur de référence. La quasi-totalité des études ont conclu que, dans leur immense majorité, ils n’en étaient pas capables, et qu'il était en outre très difficile d'identifier à l'avance les rares fonds capables de surperformer durablement et en tout état de cause pas en utilisant la performance passée comme prédicteur de la performance future.

Les conclusions de ces études très sérieuses et généralement très ennuyeuses à lire ont mis de nombreuses années à se diffuser. Les gérants actifs ont expliqué qu’ils ne pouvaient pas tout le temps battre leur indicateur de référence (ce qui est vrai) et ont vendu leur capacité à surperformer sur certaines périodes en faisant porter leurs efforts de communication sur les fonds ayant l’historique de performance le plus flatteur, qui étaient généralement les mieux notés par Morningstar aux Etats-Unis.

Jack Bogle, le fondateur de Vanguard (un des plus importants gérants d'actifs au monde, le plus important gérant indiciel mais également, on ne sait peu, un des très grands gérants actifs), a prononcé en 2005 cette phrase mémorable, car frappante, apparemment paradoxale et néanmoins profonde : « quand vous investissez, vous obtenez ce que vous ne payez pas » (« In investing, you get what you don’t pay for »). En effet, toutes choses égales par ailleurs (la performance avant frais de gestion), plus les frais sont élevés, moins la performance nette l’est. Moins vous payez de frais de gestion, plus la performance qui vous revient est élevée.

 

Jack Bogle : « Quand vous investissez, vous obtenez ce que vous ne payez pas » (« In investing, you get what you don’t pay for »)

 

Pour avoir longtemps ignoré cette vérité que des investisseurs de plus en plus nombreux comprenaient parfaitement, les gérants actifs aux Etats-Unis ont dû faire face à la montée en puissance des produits gérés passivement.

Le graphique ci-dessous est extrait du rapport 2016 de l'ICI (Investment Company Institute), l'association regroupant les sociétés de gestion de fonds régulés aux Etats-Unis. On y visualise sur 9 ans (de janvier 2007 à décembre 2015) l'évolution comparée des flux nets cumulés vers les fonds actions Etats-Unis gérés activement (en vert) et les fonds actions Etats-Unis gérés passivement (en bleu pour les ETF et en jaune pour les fonds traditionnels).

Si les fonds actifs ont fait face à des sorties nettes de plus de 800 milliards de dollars, leurs homologues gérés passivement ont collecté plus de 1000 milliards de dollars, principalement via les ETF ! C'est beaucoup d'argent.

 

 

2002 : lancement de SPIVA

Alors que la recherche académique a montré ses limites en matière de diffusion des résultats de la recherche auprès d'un public en dehors des cercles universitaires, Standard & Poor's DJ Indexes (ci-après S&P DJ) a réussi au fil des ans à imposer son étude SPIVA dont les résultats sont abondamment repris et commentés par la presse financière.

Standard & Poor’s DJ Indexes est une société nord-américaine spécialiste de la création et du calcul d’indices actions. Elle a lancé en 2002 (la société s'appelait alors Standard & Poor's et avait encore une activité de notation de fonds et de commercialisation d'outils de recherche, depuis cédée à Morningstar) une étude intitulée Standard & Poor's Indices Versus Active Funds Scorecard (SPIVA). SPIVA mesure la performance des fonds gérés activement par rapport à celle d'indices représentatifs de la catégorie de ces fonds.

S'intéressant initialement aux seuls fonds domiciliés aux Etats-Unis, l'étude s'est depuis étendue à d'autres univers, notamment aux fonds domiciliés en Europe. Le volet européen de l'étude analyse les fonds actions européennes gérés activement en distinguant les devises (EUR et GBP). Depuis peu, SPIVA s'intéresse également aux fonds Actions France, Pays-Bas, Italie, Allemagne, Pologne, Suisse et Europe du Nord.

La méthodologie de SPIVA prend soin d’éviter les biais les plus communs dans l’analyse de performance, notamment le biais du survivantDe quoi s'agit-il ? Dans une base de données, quand un fonds disparaît, il est généralement exclu totalement de tous les calculs passés de performance et de risque, dont les moyennes de catégories. Comme ce sont généralement les fonds les moins performants qui disparaissent, la performance historique de la moyenne de la catégorie est artificiellement majorée par rapport à ce que les investisseurs ont effectivement connu.

SPIVA évite cet écueil en tenant compte dans les calculs de tous les fonds sur les périodes pendant lesquelles ils existaient, y compris les fonds dissous ultérieurement.

L’étude SPIVA s’attache à mesurer la capacité de fonds gérés activement – isolés par S&P DJ sur la foi de leur prospectus et classés par familles – à surperformer un indicateur de référence (qui est un indice S&P DJ représentatif de la stratégie d’investissement, mais qui n’est pas nécessairement celui de chacun des fonds).

A noter un problème de méthodologie : S&P DJ agrège au sein de ses catégories plusieurs catégories Morningstar (société qqui lui fournit les données nécessaires à l'étude), mélangeant les fonds de grandes, moyennes et petites capitalisations dans une catégorie unique.

Rappelons que les indices sont des entités fictives, car non investissables en l'état. Le calcul de leur valeur ne tient compte d'aucun frais, alors qu'un investisseur souhaitant en répliquer la performance encourrait bien entendu de nombreux frais pour cela (nous verrons plus loins l'approche choisie par Morningstar pour remédier à ce problème).

L’étude SPIVA mesure la performance sur plusieurs durées : 1, 3, 5 et 10 ans.

Les résultats à fin 2015 pour les fonds domiciliés en Europe ont montré l’étendue du problème auquel est confrontée la gestion active sur notre continent. Sur 5 ans, la durée minimum d'investissement recommandée pour la plupart des fonds actions, le pourcentage de fonds sous-performant l'indicateur de référence retenu par S&P DJ est très élevé. Sur 10 ans, il l'est bien entendu encore plus, et atteint des sommets pour certaines catégories. Le tableau ci-dessous concerne les fonds domiciliés en Europe et les parts en euro.

Seulement 15,5% des fonds Actions France battent l'indicateur de référence sur 10 ans.

Seulement 13,8% des fonds Actions Europe battent l'indicateur de référence sur 10 ans.

Et seulement 2,2% des fonds Actions Monde battent l'indicateur de référence sur 10 ans !

Tout aussi calamiteux sont les résultats pour les actions Etats-Unis (seulement 1,1% des fonds surperforment sur 10 ans) et les Actions Emergentes (seulement 3% des fonds surperforment sur 10 ans).

 

Le baromètre Active/Passive de Morningstar

Nous avons vu que l'étude SPIVA comparait la performance des fonds gérés activement (intégrant les frais) à celle d'un indice représentatif (n'intégrant aucun frais). Morningstar a adopté pour les fonds domiciliés aux Etats-Unis une approche donnant encore plus de pertinence à la comparaison en créant deux groupes pour son baromètre active/passive (Active/Passive Barometer, le détail de la méthodologie est disponible dans ce document en anglais) : celui des fonds gérés activement et celui des fonds gérés passivement. Cette méthode permet de mieux coller à la réalité vécue par les investisseurs puisqu'elle compare des produits existants.

Morningstar calcule la performance moyenne par catégorie du groupe "actif" et celle du groupe "passif" (avec deux calculs : une moyenne arithmétique, chaque part de fonds ayant un poids identique, et une moyenne pondérée par les actifs de chaque part) et mesure le taux de succès des fonds actifs sur différentes périodes. Ce taux de succès est égal au pourcentage de fonds actifs présents en début de période ayant obtenu une performance supérieure à celle de la moyenne arithmétique de la poche passive.

Morningstar analyse ensuite le taux de succès des fonds actifs en fonction des frais de gestion facturés lors de l'exercice précédant le début de la période et les regroupe en quartile. Sans surprise, et nous y reviendrons dans le deuxième article de cette série, moins les frais de gestion réels sont élevés, plus le taux de succès est important (rappelez-vous l'adage de Jack Bogle).

Le tableau ci-dessous donne une vue d'ensemble des taux de succès des fonds actifs dans les catégories étudiées par Morningstar (par Foreign Large il faut entendre les fonds actions grandes capitalisations hors Etats-Unis). Dans le tableau, "moins cher" correspond aux fonds actifs du quartile le moins cher, et "plus cher" à ceux du quartile le plus cher.

 

La gestion active a-t-elle perdu la main et la partie ?

Pour le moment, la dynamique est clairement en faveur des fonds indiciels aux Etats-Unis. On constate une tendance similaire avec plusieurs années de retard au Royaume-Uni, aux Pays-Bas ou en Australie, et il est probable que d'autres pays suivront.

Deux raisons principales expliquent cette tendance : 1. de plus en plus d'intermédiaires et d'investisseurs finaux ont intégré le fait que la gestion active, en moyenne, sous-performait, et ont choisi d'obtenir la performance du marché moins des frais élevés plutôt que de chercher à battre le marché au prix de frais de gestion beaucoup plus élevés. 2. Les rétrocessions  d'une partie des frais de gestion aux intermédiaires ont été interdites dans certains pays, ce qui a imposé aux conseillers financiers la facturation d'honoraires et les a incités à utiliser des produits indiciels pour délivrer une performance supérieure à leurs clients.

Nous verrons dans le deuxième article de cette série comment la gestion active peut faire face à la déferlante de la gestion passive et comment elle peut répondre aux multiples études montrant qu'il lui est très difficile de surperformer durablement, en utilisant des arguments vérifiables.

 


Philippe Maupas, CFA, CAIA, CIPM, est co-fondateur de Quantalys et éditorialiste.

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