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Le choc gestion active vs passive (2/2)
25/05/2016 - Philippe Maupas
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L'empire de la gestion active contre-attaque et passe à l'offensive avec des arguments vérifiables

Nous avons vu dans le premier volet de cette série que la montée en puissance de la gestion indicielle au détriment de la gestion active était réelle aux Etats-Unis.

Les conclusions de la recherche académique - la gestion active, en moyenne, sous-performe - se sont progressivement diffusées dans le public, l'invention des ETF a permis aux produits gérés passivement de croître de façon phénoménale. Le journaliste anglais Robin Powell a recensé sur son site les principales études académiques, en commençant par le papier fondateur d'Harry Markovitz en 1952 (ici en anglais).

L'interdiction des rétrocessions versées par les sociétés de gestion aux distributeurs de leurs fonds dans certains pays (Royaume-Uni, Pays-Bas et Australie pour citer les plus importants) a permis aux conseillers financiers de découvrir les produits indiciels et de commencer à les préconiser massivement à leurs clients.

La gestion active, qu'il s'agisse de la profession en général ou des acteurs en particulier, a longtemps donné l'impression de rester ... passive face à la montée en puissance de la gestion indicielle. Alors que les partisans de cette dernière pouvaient s'appuyer sur un corpus de recherche académique très développé et sur les résultats des différents baromètres comparant gestion active et gestion passive (qu'il s'agisse de SPIVA ou du baromètre Morningstar), il n'y a eu que très peu de réactions de la part de gérants actifs fondés sur des arguments vérifiables.

Est-ce le début de la fin pour la gestion active ? Sûrement pas. Tout d'abord parce que les marchés ont besoin de gérants actifs pour que quelqu'un fixe le cours des valeurs. Un produit répliquant un indice n'a pas de vues sur la valeur des titres qui le compose, seul le gérant actif s'attache à donner une valeur aux titres.

Bill Sharpe, un des plus importants théoriciens de la finance contemporaine, par ailleurs chaud partisan de la gestion indicielle, déclarait à ce sujet en 2002 en conclusion d'une présentation la chose suivante (notre traduction, original ici) : "Est-ce que tout les investisseurs devraient utiliser des produits indiciels pour toutes les classes d'actifs ? La réponse est résolument non. En fait, si tout le monde utilisait des produits passifs, les marchés cesseraient de fixer les prix des titres relativement efficients rendant l'indexation attrative pour certains investisseurs. La recherche des gérants actifs permet d'avoir des cours proches des valeurs, ce qui permet aux investisseurs passifs de se comporter en passagers clandestins, ne payant pas le coût du billet". 

Ensuite parce que la gestion passive ne représente qu'une faible partie des encours totaux. Déplorons de nouveau le manque cruel de statistiques en Europe et en Asie et rabattons-nous sur les Etats-Unis d'Amérique, mieux outillés statistiquement : 78% des encours actions au 31 décembre 2015 étaient détenus dans des véhicules gérés activement, et 22% dans des véhicules indiciels (source 2016 Factbook du Investment Company Institute). Si la croissance de ces derniers est forte, les véhicules gérés activement dominent toujours de façon écrasante.

Sous l'aiguillon de la gestion indicielle, le géant assoupi qu'était l'industrie de la gestion active s'est enfin réveillé et quelques acteurs ont pris l'initiative bienvenue d'argumenter en faveur de leur approche, en utilisant des données et des faits vérifiables. En voici un tour d'horizon.

 

La recette de Vanguard

Et oui, le géant de la gestion indicielle est aussi un géant de la gestion active, avec près de 1000 milliards de dollars d'encours "actifs" sur un total de 3400. Pour certaines expertises, Vanguard identifie des gérants extérieurs auxquels il confie la gestion de certaines stratégies, pour d'autres, Vanguard a internalisé la gestion.

Vanguard est aussi un acteur qui s'attache à faire baisser régulièrement les frais de ses produits, qu'ils soient indiciels ou gérés activement. Cette politique est historique chez le gérant d'actifs, qui n'a pas d'actionnaires à rémunérer, ayant choisi une structure de type mutualiste : les propriétaires de Vanguard sont les détenteurs des fonds Vanguard, toutes les économies d'échelle leur sont donc ristournées sous forme de baisse des frais de gestion.

Vanguard a identifié 3 facteurs nécessaires pour qu'une gestion active performe durablement son indicateur de référence : des frais bas, du talent et de la patience. Parmi ces 3 facteurs, le moins mauvais prédicteur de la performance future, ce sont les frais.

Le graphique ci-dessous, calculé par Vanguard et disponible ici dans une étude en anglais, considère tous les fonds gérés activement aux Etats-Unis. Vanguard a calculé au 31 décembre 2014 le pourcentage de fonds surperformant leur indicateur de référence sur différentes (longues) durées de détention en fonction de leur cherté, et a comparé les résultats pour le quartile des fonds les moins chers et celui des fonds les plus chers.

Résultat : le quartile le moins cher a des résultats systématiquement supérieurs à ceux du quartile le plus cher. Rappelons qu'il ne s'agit que de moyennes et qu'un fonds relativement cher peut battre son indicateur de référence, comme un fonds relativement peu cher peut le sous-performer.

Sur le critère du talent, Vanguard considère que son identification chez un gérant est une compétence difficile mais pas impossible à développer (rappel : les outils Quantalys vous permettent de construire algorithmiquement des portefeuilles optimaux, en privilégiant si vous le souhaitez la recherche de la surperformance).

Quant à celui de la patience, Vanguard rappelle que la durée moyenne de sa relation avec un gérant externe est de 14 ans, et qu'il faut savoir accepter de nombreuses périodes de sous-performance. Une synthèse des résultats de l'étude est disponible ici.

 

American Funds : The Active Scorecard

Un autre poids lourd de la gestion active, American Funds, appartenant à Capital Group, s'est récemment opposé à "certaines voix dans les médias qui insistent sur la supériorité de la gestion passive sur la gestion active" (notre traduction, version originale ici). American Funds rappelle que tous les gérants actifs ne sont par définition pas "moyens" et qu'en investissant avec les meilleurs, il et possible de surperformer.

American Funds, sous la bannière du slogan "The Active Advantage" (l'avantage de la gestion active), a lancé sa réponse au SPIVA Scorecard de S&P Dow Jones Indexes (voir le précédent article de cette série), The Active Scorecard, pour répondre à la question : un groupe soigneusement sélectionné de fonds actifs peut-il battre durablement son indicateur de référence ?

La réponse est oui, et les fonds American Funds en font partie.

Quels sont les critères pour détecter ces stars de la gestion active ? American Funds en identifié 2 : des frais bas et un niveau d'investissement du gérant dans les fonds de son employeur élevé.

Parmi les fonds actions Large Cap USA et Actions Internationales (Monde hors USA) domiciliés aux Etats-Unis de la base de données Morningstar, American Funds a croisé deux univers : le quartile des fonds les moins chers et le quartile des fonds ayant le niveau d'investissement du ou des gérants le plus élevé (cette information doit obligatoirement être fournie par les sociétés de gestion aux Etats-Unis). L'univers Select Active est l'intersection de ces 2 groupes.

Sur 20 ans (calculs arrêtés au 31 décembre 2015), American Funds a calculé les performances moyennes de l'univers Select Active, de l'univers de ses propres fonds, de l'univers de tous les fonds actifs (Active Average) et de l'indice (S&P 500 pour les actions Etats-Unis, qu'elles soient en Blend, en Value ou en Croissance dans la base de données et MSCI ACWI pour les actions internationales - un indice incluant des pays émergents - qu'il y ait des émergents ou pas dans les fonds). Les calculs ont été faits sur des fenêtres de visualisation de 1, 3, 5 et 10 ans.

Voici les résutats pour la fenêtre de visualisation la plus longue, les résultats complets sont disponibles ici (en anglais). A l'extrême-droite, vous retrouverez le pourcentage des périodes pendant lesquelles le groupe a surperformé son indice de référence.

Pour les grandes capi USA, le groupe Select Active a surperformé le S&P500 sur 95% des périodes.

Pour les actions internationales, le groupe Select Active a surperformé le MSCI ACWI sur 82% des périodes.

Et pour les 2 groupes, les fonds American Funds sélectionnés ont surperformé dans 100% des cas.

L'approche est intéressante et les 2 filtres sont simples. Problème en Europe : les données de détention des gérants de fonds ne sont que très rarement disponibles.

 

Fidelity : cheap and big is good

Autre acteur de poids de la gestion active, Fidelity veut également aller au-delà du théorème selon lequel, en moyenne, la gestion active sous-performe.

Dans un papier de recherche paru sur son site en avril 2015, Fidelity avait montré qu'en appliquant 2 filtres à l'univers des fonds actions Etats-Unis large cap (gérés activement ou passivement), on arrivait à identifier des fonds battant leur indicateur de référence sur une période allant de début 1992 à fin 2014.

Les 2 filtres : les frais (Fidelity a isolé les fonds appartenant au quartile le moins cher) et les encours gérés par la société pour la stratégie étudiée (pour les gestions actives, Fidelity retient les 5 plus grosses gestions, pour les gestions passives, les 10% des fonds les plus gros). En résumé : gros et pas cher.

Les résultats ? Un rendement excédentaire annuel de 18 points de base (0,18%) pour les gros-pas chers-actifs (contre une sous-performance annuelle de 67 points de base, soit 0,67%, pour tous les fonds), une sous-performance de 3 points de base (0,03%) pour les gros-pas chers-passifs (contre une sous-performance annuelle de 36 points de base, soit 0,36%, pour tous les fonds). Le seul filtre de la taille permet d'atteindre de meilleurs résultats que le seul filtre des frais, la combinaison des 2 filtres produisant les meilleurs résultats.

En mars 2016, Fidelity a mis à jour cette étude en ajoutant l'année 2015, exercice statistiquement futile, mais servant à montrer que le filtre a également fonctionné pour une année particulièrement calamiteuse pour la gestion active (sous-performance moyenne pour tous les fonds de 137 points de base, soit 1,37% contre une surperformance de 70 points de base, soit 0,7%, pour les gros-pas chers), ces brillants résultats ne faisant pas varier la surperformance de ces mêmes gros-pas chers sur la période 1992-2015, stable à 18 points de base.

Cerise sur le gâteau, l'univers gros-pas chers accentue son avance sur l'univers passif d'un point de base sur la nouvelle période (la sous-performance de l'univers passif augmentant de 3 à 4 points de base).

 

L'active share sauvera-t-elle la gestion active ?

Théorisée dans un papier de recherche (téléchargeable ici en anglais) publié en 2006 et mis à jour en 2009 par Martijn Cremers et Antti Petajisto de l'Université de Yale (How active is your fund manager ? A new measure that predicts performance), l'active share (la part active) mesure la liberté que prend le gérant par rapport à son indice. Pour la calculer, on fait  simplement la somme des écarts absolus entre les pondérations des titres dans le portefeuille et celles des titres de l'indice, et on divise cette somme par deux. En théorie, la part active peut varier de 0% (composition du fonds strictement identique à celle de l'indice) à 100% (aucune valeur commune entre le fonds et l'indice).

Rappelons qu'un gérant actif peut s'éloigner de la composition de son indice de différentes façons : en surpondérant ou en sous-pondérant une valeur présente dans l'indice, en n'étant pas exposé à une valeur présente dans l'indice, ou en étant exposé à une valeur pas présente dans l'indice.

Plus la part active du fonds est élevée, plus le portefeuille du gérant s'éloigne de l'indice. Intuitivement, on comprend qu'un gérant se disant actif et facturant des frais de gestion active s'éloigne de son indice de référence. C'est même a priori pour cela qu'on l'utilise.

Quelques blogueurs financiers et quelques gérants actifs ont vu dans l'active share un remède miracle pour surperformer : les auteurs de l'étude de 2006 étaient en effet arrivés à la conclusion, en analysant la performance d'un échantillon de 2650 fonds entre 1980 et 2003, que les fonds ayant une part active supérieure à 80% avaient ensuite surperformé leur indice de référence de façon statistiquement significative (entre 1,49 et 1,59% après frais) et que la part active était donc un prédicteur de la performance future (plus la part active est élevée, plus la performance future le sera).

La recherche ultérieure sur la part active, qu'elle soit universitaire ou le fait de sociétés de gestion ou de spécialistes des fonds, n'est pas arrivée à la même conclusion.

Fidelity, dans une étude publiée en février 2014, s'est ainsi intéressé à la notion et a conclu que la part active n'était pas prédictive d'une bonne performance future, ni du talent du gestionnaire. Si le rendement excédentaire semblait augmenter avec la part active, c'était également le cas pour la volatilité à la baisse et la dispersion des rendements. Fidelity note également qu'une part active élevée peut indiquer une déviation du gérant par rapport aux objectifs de gestion de son fonds (comme par exemple l'inclusion de petites et moyennes valeurs dans un fonds de grandes valeurs).

Plus récemment, Morningstar a publié la première étude sur la part active des fonds actions européennes domiciliés en Europe (voir ici la présentation en français de cette étude et là l'étude complète en anglais).

Pas de miracle : la conclusion des analystes ayant rédigé l'étude est que la part active n'est pas un bon prédicteur de la performance future. Le risque augmente avec la part active, ainsi que la dispersion des rendements. De plus, les fonds avec une part active élevée ont des biais de style importants, pas toujours cohérents avec leur objectif d'investissement.

il semble donc que l'active share n'est pas l'antidote aux maux dont souffre la gestion active.

 

La gestion active : trop chère pour être compétitive ?

On l'a vu, on retrouve une caractéristique commune aux différentes recettes préconisées par les défenseurs de la gestion active : en moyenne, des frais bas sont bons pour la performance future.

Alors que les régulateurs imposent de mentionner dans toute communication sur les fonds que la performance passée ne préjuge pas de la performance future, il apparaît au vu de nombreuses études, tant universitaires que de sociétés de gestion active, que le moins mauvais prédicteur de la performance future d'un fonds, qu'il soit géré activement ou passivement, c'est son niveau de frais.

Nous répétons : il s'agit du moins mauvais prédicteur. Ce qui ne veut évidemment pas dire qu'en choisissant un fonds sur la base de ses seuls frais, on ait la garantie d'une surperformance future. Mais qu'en moyenne, plus un fonds est bon marché, plus il est susceptible de surperformer.

Dernière étude en date, celle réalisée par Morningstar  aux Etats-Unis, accessible ici en anglais. Intitulée "'Predictive Power of Fees - Why Mutual Fund Fees are so Important" (Le pouvoir prédictif des frais - Pourquoi les frais des fonds sont importants), elle montre que les frais sont le meilleur prédicteur de la performance future, même si, bien entendu, il ne faut pas utiliser ce seul critère pour choisir un fonds. Un mauvais fonds pour avoir des frais bas, a contrario un bon fonds peut ne pas avoir des frais bas.
 
La méthodologie a pris soin de tenir compte de tous les fonds, y compris ceux qui ont disparu ou ont fusionné avec un autre fonds, pour ne pas souffrir du biais du survivant (voir le précédent article de cette série pour plus d'explications).
 
Au sein de la base de données des fonds domiciliés aux Etats-Unis, l'étude a analysé différentes métriques en fonction du niveau de frais en début de période : le rendement délivré pendant les périodes ultérieures, le rendement compte tenu des droits d'entrée quand il y en avait, la volatilité, l'investor return (fascinant concept mesurant le rendement effectivement perçu par l'investisseur moyen en fonction de son timing d'entrée et de sortie, l'investor return étant systématiquement inférieur au fund return, ce qui veut dire que jamais l'investisseur moyen n'obtient le rendement du fonds car ses décisions de timing d'achat et de vente réduisent sa performance) et la notation qualitative du fonds.
 
Le taux de réussite pour chacun des critères ci-dessus a ensuite été calculé : ce taux de réussite correspond au pourcentage de fonds ayant survécu et surperformé leur catégorie par rapport au nombre de fonds en début de période.
 
En ce qui concerne la performance réalisée par le fonds, le taux de réussite est plus élevé pour les fonds du quintile le moins cher et baisse pour les quintiles suivants. Voici les résultats pour 3 catégories : celle des actions Etats-Unis, celle des actions internationales (Monde hors Etats-Unis) et celle de la catégorie Balanced (fonds mixtes actions et obligations).
 
 
 
Quantalys et la gestion active
 
Chez Quantalys, nous sommes de fervents partisans de la gestion active. Nous avons conçu une notation sur 3 ans mise à jour tous les mois (dont la méthodologie est disponible ici) pour vous guider dans la sélection des meilleurs fonds. Dans la quasi totalité des catégories notées, ce sont des fonds actifs qui obtiennent 5 étoiles.
 
Nos outils vous permettent en outre de construire des portefeuilles en répliquant une allocation d'actifs choisie par vous et en combinant les fonds de manière optimale. Vous pouvez consulter la performance nos portefeuilles-modèles, constitués avec ces outils algorithmiques depuis plus de 7 ans pour nos 3 portefeuilles profilés (dernier bilan ici) et plus de 6 ans pour les portefeuilles assurance vie (derniers bilans ici, et ). Vous verrez que les performances de ces portefeuilles sont tout à fait satisfaisantes par rapport à celles de leurs allocations d'actifs sous-jacentes, ce qui tend à montrer que nos algorithmes sont capables de détecter les fonds surperformants au bon moment.
 
Si vous avez fait le choix de déléguer l'allocation d'actifs à un gérant flexible (donc actif !), vous pourrez retrouver la dernière étude trimestrielle de notre Observatoire de la Gestion Flexible ici.
 
 
Et vous, qu'en pensez-vous ?
 
Alors, la gestion active peut-elle encore délivrer de l'alpha (de la surperformance) ? Ou est-il préférable de s'exposer au marché (au beta) au plus bas coût possible ? L'éléphant de la gestion passive est dans la salle, il est temps de le regarder en face. 
 
Lecteurs et lectrices, professionnel(le)s de la gestion d'actifs ou de la gestion de patrimoine, investisseurs particuliers, qu'en pensez-vous ? Avez-vous toujours confiance en la gestion active ? Si oui, quels sont vos critères de choix des fonds actifs ? Si vous êtes contre la gestion passive, pourquoi ? Si vous êtes pour la gestion passive, pourquoi ? Comment choisissez-vous les fonds indiciels ou les ETF ?
 
Nous serions heureux de vous entendre à ce sujet. Si vous souhaitez vous exprimer, écrivez-moi pour m'exprimer votre point de vue en quelques mots. Les contributions les plus représentatives seront publiées sur ce site, soit sous forme de tribune, soit sous forme d'entretien.
 
Vous pouvez aussi réagir sur Twitter en utilisant le mot-dièse #AlphaOuBeta.
 


Philippe Maupas, CFA, CAIA, CIPM, est co-fondateur de Quantalys et éditorialiste.

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dimanche 19 novembre 2017
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