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CPR Croissance Réactive
24/11/2011 - Philippe Maupas
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Un fonds flexible méconnu de grande qualité, avec une approche multi-scénarios de l'allocation d'actifs

Les marchés actions sont soumis depuis plus de 10 ans à des chocs extrêmement violents et relativement rapprochés, dissuadant de nombreux investisseurs de s’exposer durablement à cette classe d’actifs.

Une des réponses possibles apportées par l’industrie de la gestion est l’approche dite « flexible », consistant, au sein d'un fonds, à gérer l’exposition aux différentes classes d’actifs en fonction des anticipations du gérant. C’est donc ce dernier qui décide quand et dans quelle proportion il est opportun d’être exposé aux actifs à risque et /ou à des actifs moins risqués.

L’attrait de cette approche est son asymétrie : elle vise implicitement ou explicitement à faire participer l’investisseur à une partie de la hausse des marchés actions tout en lui évitant une partie aussi importante que possible de la baisse de ces marchés.

Il existe de nombreuses façons de faire de la gestion flexible et l’univers des fonds flexibles est hétérogène. L’objectif de l’Observatoire de la Gestion Flexible est de contribuer à une meilleure connaissance et compréhension des fonds qui le composent.

CPR Croissance Réactive, un fonds de CPR Asset Management, est un des 70 fonds analysés par l’Observatoire.

Il fait partie de la gamme Croissance de CPR AM, qui comporte également CPR Croissance Prudente et CPR Croissance Dynamique.

Equipe de gestion

CPR Croissance Réactive est géré par Gregory Molinaro.

Diplômé de l’EM Lyon, Molinaro est également détenteur des certifications CFA, CAIA et CIPM. Il gère CPR Croissance Réactive depuis juin 2005. Au sein de l’équipe de gestion diversifiée dirigée par Malik Haddouk, il est responsable de l’allocation beta.

Stratégie d’investissement

CPR Croissance Réactive appartient à la catégorie Quantalys Allocation d'actifs Monde flexible euro. Il s’agit d’un fonds de fonds (il investit donc dans d’autres fonds, pas dans des titres individuels).

Son objectif de gestion (source prospectus) est d’atteindre « sur le moyen terme – 4 ans minimum – une performance supérieure à l’indice composite de référence (50% JPM World hedged et 50% MSCI World en euro) ».

Pour atteindre cet objectif, le fonds dispose d’une grande liberté pour faire fluctuer le poids des classes d’actifs autour de son allocation cible 50% actions/50% produits de taux. D’après le prospectus, les produits de taux peuvent représenter entre 20 et 80% de l’exposition du fonds (dans une fourchette de sensibilité allant de 0 à 5) ; les produits actions peuvent également fluctuer entre 20 et 80%. Dans la limite de 10%, le fonds peut également s’exposer à des fonds alternatifs.

Pour piloter l’allocation d’actifs de CPR Croissance Réactive (à savoir les poids respectifs donnés aux poches actions et taux), l’équipe utilise un modèle propriétaire. Dans un premier temps, un comité d’allocation d’actifs composé de 26 gérants (dont 7 diversifiés), 2 stratégistes et 2 ingénieurs-recherche dédiés à l’allocation se réunit une fois par mois. Chaque équipe établit des scénarios macro-économiques auxquels une probabilité (pondération) est affectée. Le scénario ayant la pondération la plus élevée est le scénario central et il existe deux scénarios alternatifs.

Il est déjà arrivé que le scénario central soit un des scénarios "adverses", ce qui montre que l'équipe de gestion peut parfaitement se montrer très pessimiste, ce qui conduit à une allocation d'actifs très défensive (on gardera néanmoins à l'esprit que l'exposition aux actions ne peut être inférieure à 20%).

Une fois les trois scénarios macro-économiques arrêtés, les participants font des prévisions de performance et de volatilité à trois mois (performance et volatilité) pour chaque classe d’actifs, déclinant ainsi les trois scénarios macro-économiques en autant de scénarios financiers, toujours pondérés.

Ces trois scénarios financiers alimentent un optimiseur développé en interne, utilisant les rendements attendus, les matrices de covariance entre classes d'actifs et les contraintes propres au fonds en termes d'exposition. L'optimiseur calcule un portefeuille-modèle.

L'équipe allocation de beta se réunit ensuite toutes les semaines pour piloter l'allocation tactique, c'est-à-dire modifier la composition du portefeuille-modèle en fonction d'anticipations de plus court terme.

Les classes d'actifs de l'allocation stratégique sont les actions de toutes capitalisations (grandes, moyennes & petites), de tous pays (OCDE & Émergents), les obligations convertibles, et pour la poche Taux, les emprunts d'Etat à taux fixe (OCDE), Dettes privées (investment grande), les obligations d'Etat indexées inflation et le monétaire.

Les classes d'actifs de diversification, utilisées tactiquement, sont la volatilité, les actions liées aux matières premières et d'autres thématiques sectorielles, ainsi que les obligations des pays émergents et à haut rendement (notation de crédit inférieure à BBB).

Pour construire le portefeuille, Molinaro utilise principalement des ETF (exchange traded funds, ou fonds indiciels cotés).

Les scénarios à 3 mois au 19 octobre 2011 sont les suivants : le scénario central (45% de probabilité), est celui d'une croissance poussive ; le scénario alternatif 1 (35% de probabilité) est celui d'une récession ; le scénario alternatif 2 (20% de probabilité) est celui d'un choc dépressif mondial entraîné par la zone euro.

Analyse quantitative du fonds

Toutes les données mentionnées dans ce paragraphe sont arrêtées au 31 octobre 2011 (sauf mention différente) et ont été calculées sur la part P.

Performance

Elément le plus regardé, la performance est loin d’être un critère suffisant. Elle doit tout d’abord s’apprécier sur l’horizon d’investissement minimum du fonds (quatre ans), que l’on trouve dans son prospectus. Elle devrait même idéalement s’apprécier sur la totalité d’un cycle économique, soit entre 5 et 10 ans. Malheureusement, rares sont les investisseurs suffisamment patients.

Au 24 novembre 2011, la performance annualisée du fonds est de 7.88% sur 3 ans et de 0.83% sur 5 ans (contre respectivement 3.30% et -2.32% pour la moyenne de la catégorie). Pour l'anecdote, on notera que le fonds est en légère baisse de 1.32% sur 1 an, contre -10.41% pour la moyenne de sa catégorie.

Volatilité

La volatilité est une des mesures du risque d’un fonds et correspond à l’écart de ses performances hebdomadaires par rapport à la performance hebdomadaire moyenne sur la durée d’analyse. En tout état de cause, on attend d’un fonds flexible une volatilité inférieure à celle des principaux indices actions.

La volatilité annualisée de CPR Croissance Réactive est de 8.14% sur 3 ans et de 8.08% sur 5 ans (contre respectivement 8.89% et 8.97% pour la moyenne de la catégorie). La volatilité historique du fonds est donc en ligne avec celle de sa catégorie.

Elle se compare très favorablement à la volatilité 3 ans (20.53%) et 5 ans (20.85%) de l'indice MSCI Monde(actions des pays développés).

Dans la dernière étude trimestrielle de l'Observatoire de la Gestion Flexible, avec des données arrêtées au 30 septembre 2011, CPR Croissance Réactive a obtenu le score de volatilité "Orange" (c'est le fonds le moins volatil de tous les fonds ayant obtenu ce score). Le score Orange est affecté aux fonds flexibles ayant une volatilité moyenne sur différentes périodes (1, 3, 5 et 8 ans) comprise entre 7 et 15%.

Beta

Le beta mesure la réactivité du fonds par rapport à un indice. Nous le calculons ici par rapport à un indice actions, le MSCI Monde, auquel nous affectons par convention un beta de 1.

Un beta de 1,2 indique que le fonds a été 20% plus réactif que l’indice, et qu’il en a donc amplifié les évolutions. Nous scindons le calcul du beta en 2, beta haussier (calculé sur les périodes de hausse de l’indice) et beta baissier (calculée sur les périodes de baisse de l’indice).

On attend intuitivement d’un fonds flexible qu’il ait un beta baissier significativement inférieur à 1, donc qu’il amortisse les baisses des marchés actions. On peut également raisonnablement en attendre un beta haussier inférieur à 1 : il ne nous semble en effet pas usuel d’être à la fois défensif à la baisse et plus offensif que le marché à la hausse, sauf talent exceptionnel, ou chance également exceptionnelle.

Le beta haussier de CPR Croissance Réactive est de 0.67 sur 3 ans et de 0.59 sur 5 ans. Son beta baissier est de 0.49 sur 3 ans et de 0.77 sur 5 ans. Sur 3 ans notamment, le fonds a bien eu un comportement asymétrique, en amortissant les baisses et en prenant une partie relativement importante des hausses.

Perte maximum

Ce calcul est purement théorique dans la plupart des cas, peu d’investisseurs ayant l’infortune d’acheter au plus haut pour vendre au plus bas suivant. Ceci étant, cette donnée est facile à appréhender et reflète la capacité du gérant à épargner à ses investisseurs des baisses trop importantes. On peut raisonnablement attendre d’un fonds flexible correctement géré qu’il enregistre une perte maximum inférieure à celle d’un indice actions.

Sur 3 ans, la perte maximum du fonds est de 12.35%, contre 34.84% pour l’indice MSCI Monde. Sur 5 ans, elle est de 27.84% contre 54.94% pour l’indice MSCI Monde.

Le constat fait à partir du beta est confirmé par l’analyse de la perte maximum, très inférieure à celle du MSCI Monde.

Dans la dernière étude trimestrielle de l'Observatoire de la Gestion Flexible, avec des données arrêtées au 30 septembre 2011, CPR Croissance Réactive a obtenu le score de perte maximum "Moyen". Ce score est affecté aux fonds de l'Observatoire dans le deuxième tiers de l'univers pour la perte maximum.

Frais

Les frais de gestion maximum du fonds sont de 1.35%. Il est prévu une commission de surperformance de 25% de la performance du fonds au-delà de celle de son indicateur de référence. Des commissions de mouvement sont également prévues, perçues par la société de gestion.

Pour l’exercice comptable clôturé le 30 juin 2011, le fonds a facturé des frais de gestion de 1.28%. Le coût induit par l'investissement dans d'autres OPCVM ou fonds d'investissement s’élève en net à 0.68%. Une commission de mouvement de 0.01% a également été perçue, portant le total des frais pour l’exercice à 1.97%, un montant raisonnable.

Actifs

Les actifs totaux du fonds s’élèvent à près de 42.9 millions d’euros au 24 novembre 2011. CPR Croissance Réactive ne fait pas partie des poids lourds de l'univers des fonds flexibles.

Reporting

Le reporting mensuel de CPR Croissance Réactive est très riche : il permet de visualiser la dernière allocation d'actifs du fonds, l'évolution de celle-ci au fil du temps, de comparer aisément la performance du fonds à celle de son indicateur de référence.

L'examen du portefeuille du fonds au 31 octobre 2011 (ou plus exactement des dix premières lignes, pesant près de 74% du total), montre la prépondérance des ETF (57.5%), les quelques fonds gérés activement étant tous des fonds CPR Asset Management.

En matière d'ETF, Molinaro travaille avec iShares (BlackRock), Lyxor (groupe Société Générale), DB-X (groupe Deutsche Bank) et Amundi Investment Solutions (groupe Crédit Agricole, auquel appartient CPR AM).

Notre opinion

Noté 5 étoiles Quantalys dans sa catégorie au 31 octobre 2011, CPR Croissance Réactive est d'une très grande régularité : il est en effet classé dans le premier quartile sur toutes les périodes entre 3 et 10 ans (3, 5, 8 et 10 ans), ainsi que sur les périodes 1 an, 6 mois, 3 mois et depuis le début de l'année 2011.

Ce fonds ne se fixe pas de contraintes de volatilité et ne fait pas partie des options les moins risquées de l'univers des flexibles, mais il fait montre d'une vraie capacité à capter les hausses et à se prémunir d'une partie des baisses.

Nous apprécions l'approche en matière d'allocation d'actifs, très structurée et faisant intervenir des compétences multiples. Si elle a moyennement fonctionné lors du marché baissier allant de début juillet 2007 à début mars 2009, elle s'est avérée beaucoup plus efficace lors du rebond qui a démarré début mars 2009. Et même si une analyse sur courte durée est à prendre avec des pincettes, le fonds se tient très bien depuis début juillet 2011, démarrage d'une période de très fortes turbulences.

Rien à redire sur la structure de frais, exemplaire, si ce n'est qu'il serait sans doute opportun d'utiliser l'indice MSCI All Countries World Index (qui inclut certains pays émergents) plutôt que le MSCI World Index (qui n'inclut que les pays dits développés) dans l'indice de référence composite servant de base de calcul à la commission de performance : le fonds peut en effet s'exposer aux actions des pays émergents.

CPR Croissance Réactive est une option encore relativement méconnue, qui gagnerait à ne pas le rester : les investisseurs en fonds flexibles y gagneraient également.

 


Philippe Maupas, CFA, CAIA, CIPM, est co-fondateur de Quantalys et éditorialiste.

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