CCR Flex Patrimoine

Publié le 20/09/2011 - Philippe Maupas
Un flexible prudent utilisant les enseignements de la finance comportementale

Les marchés actions sont soumis depuis plus de 10 ans à des chocs extrêmement violents et relativement rapprochés, dissuadant de nombreux investisseurs de s’exposer durablement à cette classe d’actifs. Le récent mois d'août en est une nouvelle illustration.

Une des réponses possibles apportées par l’industrie de la gestion est l’approche dite « flexible », consistant, au sein d'un fonds, à gérer l’exposition aux différentes classes d’actifs en fonction des anticipations du gérant. C’est donc ce dernier qui décide quand et dans quelle proportion il est opportun d’être exposé aux actifs à risque et /ou à des actifs moins risqués.

L’attrait de cette approche est son asymétrie : elle vise implicitement ou explicitement à faire participer l’investisseur à une partie de la hausse des marchés actions tout en lui évitant une partie significative de la baisse de ces marchés.

Il existe de nombreuses façons de faire de la gestion flexible et l’univers des fonds flexibles est hétérogène. L’objectif de l’Observatoire de la Gestion Flexible est de contribuer à une meilleure connaissance et compréhension des fonds qui le composent.

CCR Flex Patrimoine, géré par CCR Asset Management, est un des 70 fonds analysés par l’Observatoire.

Equipe de gestion

CCR Flex Patrimoine est géré par une équipe composée de Muriel du Chatelier, Romain Lahoste, Emmanuel Régnier et Fabrice Foy. Muriel du Chatelier co-dirige par ailleurs l'équipe de gestion de CCR Asset Management. Cette équipe est spécialiste de l'allocation d'actifs d'une part, et de la sélection de fonds d'autre part.

Stratégie d’investissement

Lancé le 11 juillet 2008, CCR Flex Patrimoine est un fonds de fonds et appartient à la catégorie Quantalys Allocation d'actifs Monde flexible euro.

Le fonds "vise une performance positive sur 3 ans" (source prospectus) et son profil de risque indicatif se rapproche de celui d'une allocation composée de 25% de l’indice MSCI AC World Index GDP Weighted converti en euros et de 75% de l’indice Barclays Euro Aggregate AA and higher.

Le premier indice est représentatif de tous les marchés actions mondiaux, pays émergents compris, le second est représentatif des obligations émises en euro par des émetteurs publics et privés très bien notés. La société de gestion insiste néanmoins sur le fait que le fonds n'a pas d'indice de référence. La structure de la commission de surperformance (voir ci-dessous) laisse cependant entendre que le fonds vise une performance annuelle moyenne supérieure à 6%.

Pour atteindre cet objectif, le fonds dispose d’une grande liberté pour faire fluctuer le poids des classes d’actifs. D’après le prospectus, les produits de taux peuvent représenter entre 0 et 100% de l’exposition du fonds (le poids des fonds investissant dans des obligations à haut rendement ou non notées étant limité à 40% de l’actif net) ; les produits actions peuvent également fluctuer entre 0 et 100% (avec une limite de 40% de l’actif net pour l’exposition aux marchés émergents) sans que l'exposition au risque actions puisse dépasser 40%.

La fourchette de sensibilité au risque de taux est comprise en 0 et 7 (il s'agit d'un indicateur mesurant la sensibilité de la valeur du portefeuille obligataire à une évolution des taux de 1% : un sensibilité de 7 indique que la valorisation baissera de 7% en cas de hausse des taux de 1%).

Le prospectus est malheureusement muet sur ce qui fait l'originalité de ce fonds, à savoir le recours à certains enseignements de la finance comportementale. Cette dernière utilise un prisme psychologique pour étudier le comportement des investisseurs et les anomalies en terme de valorisation induites par les biais comportementaux des intervenants.

Le propos de cette analyse n'est pas d'entrer dans les détails de la finance comportementale : il importe seulement de savoir que CCR Asset Management intègre depuis quelques années dans la gestion des fonds de la gamme Flex un certain nombre d'indicateurs systématiques (notamment des stop loss et des indicateurs de tendance) afin de ne pas tomber dans les travers humains mis en valeur par la finance comportementale.

CCR Flex Patrimoine combine donc une approche discrétionnaire de l'allocation d'actifs et la sélection de fonds et une approche systématique : cette dernière approche vise à protéger le portefeuille contre les mouvements extrêmes du marché (les stop loss permettant par exemple de se prémunir de la plus grosse partie des baisses quand les marchés sont en phase de baisse irrationnelle).

De l'aveu même de la société de gestion, une telle approche peut donner des résultats insatisfaisants quand les marchés actions n'ont pas de direction claire et oscillent. En revanche, en phase haussière le fonds doit profiter d'une partie de la hausse (pas de la première partie, car le portefeuille ne sera ré-exposé que quand la hausse sera jugée durable) dans la limite de son exposition maximum de 40% et en phase baissière être protégé de la majeure partie de la baisse.

Analyse quantitative du fonds

Toutes les données mentionnées dans ce paragraphe sont arrêtées au 31 août 2011 (sauf mention différente) et ont été calculées sur la part R.

Performance

Elément le plus regardé, la performance est loin d’être un critère suffisant. Elle doit tout d’abord s’apprécier sur l’horizon d’investissement minimum du fonds (3 ans pour CCR Flex Patrimoine), que l’on trouve dans son prospectus. Elle devrait même idéalement s’apprécier sur la totalité d’un cycle économique, soit entre 5 et 10 ans. Malheureusement, rares sont les investisseurs suffisamment patients.

Sur 3 ans, la performance annualisée du fonds est de 2,91 % (contre respectivement -0,93% pour la moyenne de la catégorie et 0,96% pour l’EONIA, qui est un taux du marché monétaire considéré comme sans risque).

Volatilité

La volatilité est une des mesures du risque d’un fonds et correspond à l’écart de ses performances hebdomadaires par rapport à la performance hebdomadaire moyenne sur la durée d’analyse. En tout état de cause, on attend d’un fonds flexible une volatilité inférieure à celle des principaux indices actions.

Sur 3 ans, la volatilité annualisée de CCR Flex Patrimoine est de 4%, (contre 10,12% pour la moyenne de la catégorie et 30,41% pour l'indice Euro STOXX 50). Le fonds a donc été très peu volatil sur cette période, ce que nous retrouverons dans l'analyse de son beta et de sa perte maximum.

Beta

Le beta mesure la réactivité du fonds par rapport à un indice. Nous le calculons par rapport à l'indice de la catégorie du fonds, 50% MSCI Monde et 50% ML Global, auquel nous affectons par convention un beta de 1. Un beta de 1,2 indique que le fonds a été 20% plus réactif que l’indice, et qu’il en a donc amplifié les évolutions. Nous scindons le calcul du beta en 2, beta haussier (calculé sur les périodes de hausse de l’indice) et beta baissier (calculée sur les périodes de baisse de l’indice).

On attend intuitivement d’un fonds flexible qu’il ait un beta baissier significativement inférieur à 1, donc qu’il amortisse les baisses des marchés actions. On peut également raisonnablement attendre un beta haussier inférieur à 1 : il ne nous semble en effet pas usuel d’être à la fois défensif à la baisse et plus offensif que le marché à la hausse, sauf talent exceptionnel, ou chance également exceptionnelle.

Le beta haussier de CCR Flex Patrimoine est de 0,04 sur 3 ans. Son beta baissier est de 0,14 sur 3 ans. Ces données sont calculées au 31 août 2011.

Ces betas sont caractéristiques d'un fonds prudent (son exposition au risque actions est limitée à 40%), qui n'a participé qu'à une très petite partie de la hausse (voir ici son comportement entre le 9 mars 2009, début du fort rebond des marchés actions, et le 20 février 2011, début de la baisse) et a surtout évité une très grande partie de la baisse (voir ici son évolution du 20 février au 15 septembre 2011).

Perte maximum

Ce calcul est purement théorique dans la plupart des cas, peu d’investisseurs ayant l’infortune d’acheter au plus haut pour vendre au plus bas suivant. Ceci étant, cette donnée est facile à appréhender et reflète la capacité du gérant à épargner à ses investisseurs des baisses trop importantes. On peut raisonnablement attendre d’un fonds flexible correctement géré qu’il enregistre une perte maximum inférieure à celle d’un indice actions.

Sur 3 ans, la perte maximum de CCR Flex Patrimoine est de -4,25%, contre -40,12% pour l’indice MSCI Monde.

Le constat fait à partir du beta est confirmé par l’analyse de la perte maximum, très significativement inférieure à celle du MSCI Monde.

Frais

Les frais de fonctionnement et de gestion maximum du fonds sont de 1,25% pour la part R (accessible dans les contrats d'assurance vie). Il est prévu en outre une commission de surperformance à hauteur de 20% de la surperformance du fonds par rapport à un rendement nominal calculé prorata temporis au taux de 6% l'an. Cette commission s'apprécie par périodes de 3 ans. Cette structure de frais nous semble tout à fait correcte pour un fonds de ce type.

Pour l’exercice comptable clôturé le 31/12/2010, la part R fonds a facturé des frais de fonctionnement et de gestion de 1.25%. Le coût induit par l'investissement dans d'autres OPCVM ou fonds d'investissement s’est élevé à 1.02%. Une commission de mouvement de 0.01% a également été perçue, bien que son existence ne soit pas mentionnée dans la partie A du prospectus, ainsi qu'une commission de surperformance de 0.07%, portant le total des frais pour l’exercice à 2.35%.

Actifs

Les actifs totaux du fonds s’élèvent à plus de 128 millions d’euros au 15 septembre 2011 : près de 89 millions d'euros dans la part P réservée aux clients banques privée d'UBS, groupe auquel appartient CCR Asset Management, près de 22 millions d'euros dans la part I réservée aux clients institutionnels et de près de 18 millions d'euros dans la part R.

Notre opinion

CCR Flex Patrimoine s'est très bien comporté depuis son lancement. Il a su éviter la plus grosse partie des quelques baisses très violentes que les marchés actions ont connues (sa performance en août 2011, de -1,89%, est tout à fait satisfaisante).

Contrairement à quelques flexibles structurellement prudents et incapables de s'exposer aux marchés actions, CCR Flex Patrimoine bénéficie également d'une partie des hausses.

Il n'est pas facile de savoir quelles sont les contributions respectives des approches systématique et discrétionnaire dans les résultats du fonds depuis son lancement et il conviendra de regarder son comportement sur au moins 5 ans, mais il nous semble d'ores et déjà possible de recommander CCR Flex Patrimoine à tout investisseur ayant une forte aversion aux baisses prononcées tout en étant désireux de faire mieux sur au moins 3 ans qu'un placement monétaire ou que le fonds en euro.

Les premiers trois ans du fonds sont probants, l'approche de gestion est originale et jusque là très correctement exécutée et la structure de frais tout à fait adéquate.

On notera en outre que le reporting du fonds est assez détaillé et fournit notamment une information indispensable mais pas toujours disponible, à savoir l'évolution de l'allocation d'actifs du fonds. Les indicateurs systématiques de finance comportementale gagneraient à être mieux expliqués.

CCR Flex Patrimoine est à notre connaissance référencé dans 11 des 100 contrats d'assurance vie suivis par Quantalys : deux contrats internet, Croissance Vie et mesplacements-liberté, et neuf contrats distribués par des professionnels de la gestion de patrimoine.

CCR Flex Patrimoine est noté 5 étoiles dans sa catégorie Quantalys au 31 août 2011 (la méthodologie de notation est accessible ici). Il est dans le premier quartile de sa catégorie pour la performance sur 1 et 3 ans à la même date.

Philippe Maupas , CFA, CAIA, CIPM, est co-fondateur de Quantalys et éditorialiste.