Les marchés actions sont soumis depuis plus de 10 ans à des chocs extrêmement violents et relativement rapprochés, dissuadant de nombreux investisseurs de s’exposer durablement à cette classe d’actifs.

Une des réponses possibles apportées par l’industrie de la gestion est l’approche dite « flexible », consistant, au sein d'un fonds, à gérer l’exposition aux différentes classes d’actifs en fonction des anticipations du gérant. C’est donc ce dernier qui décide quand et dans quelle proportion il est opportun d’être exposé aux actifs à risque et /ou à des actifs moins risqués.

L’attrait de cette approche est son asymétrie : elle vise implicitement ou explicitement à faire participer l’investisseur à une partie de la hausse des marchés actions tout en lui évitant une partie significative de la baisse de ces marchés.

Il existe de nombreuses façons de faire de la gestion flexible et l’univers des fonds flexibles est hétérogène. L’objectif de l’Observatoire de la Gestion Flexible est de contribuer à une meilleure connaissance et compréhension des fonds qui le composent.

Dorval Convictions, un des fonds de Dorval Finance, est un des 70 fonds analysés par l’Observatoire.

La société de gestion

Dorval Finance est une société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF depuis 1993, au capital majoritairement détenu par ses collaborateurs.

Depuis 2007, Dorval Finance est un des pionniers français de la gestion flexible, avec une gamme de quatre fonds : Dorval Convictions, Dorval Convictions PEA, Dorval Flexible Monde et Dorval Flexible Emergents.

On trouve également chez Dorval Finance un fonds Actions France, Dorval Manageurs, noté 5 étoiles Quantalys au 30 novembre 2011.

Equipe de gestion

Dorval Convictions est géré par Louis Bert et Stéphane Furet.

Louis Bert est président de la société, qu’il a rejointe en août 2007. Stéphane Furet, présent depuis 2004, en est le directeur général. Ils sont tous les deux âgés de 45 ans et comptent plus de 20 ans d’expérience sur les marchés actions, comme vendeurs ou comme gérants.

Stratégie d’investissement

Créé le 31 décembre 2007, Dorval Convictions appartient à la catégorie Quantalys Allocation d'actifs Europe flexible euro.

Le fonds cherche à surperformer un indice de référence composé de 50% de l’EONIA (taux du marché monétaire au jour le jour) et de 50% de l’Eurostoxx 50, malheureusement dans sa version hors dividendes, par une gestion totalement discrétionnaire.

Pour atteindre cet objectif, le fonds dispose d’une liberté totale pour faire fluctuer le poids des classes d’actifs.

D’après le prospectus, les produits de taux peuvent représenter entre 0 et 100% de l’exposition du fonds (avec une sensibilité aux taux allant de 0 – pas de baisse de la valorisation de la poche taux en cas de hausse des taux - à 6 - baisse de la valorisation de la poche taux de 6% en cas de hausse des taux de 1%) et sont majoritairement émis par des Etats ou des établissement publics ayant une note supérieure à BBB- ; les produits actions peuvent également fluctuer entre 0 et 100% (avec une prépondérance d’actions européennes, et une exposition limitée à 10% de l’actif net aux valeurs extra-européennes et de 40% de l’actif net à des sociétés cotées dans des devises hors euro).

La couverture de la poche actions se fait par le biais de la vente ou l'achat de futures sur les grands indices actions (Euro Stoxx, CAC 40 et DAX). Les gérants peuvent aussi ne pas être du tout exposés aux actions, ou très faiblement, comme c’est le cas à fin novembre 2011 (voir ci-dessous).

La construction du portefeuille se fait en quatre étapes : détermination du taux d’exposition aux actions françaises et européennes, identification des thématiques d’investissements, allocation par tailles de capitalisations, sélection individuelle des sociétés.

La détermination du taux d'exposition aux actions utilise quatre axes de suivi : une analyse macro-économique des principaux indicateurs, une analyse micro-économique, une analyse technique et un suivi des valorisations.

Analyse quantitative du fonds

Toutes les données mentionnées ci-dessous ont été calculées sur la part P de Dorval Convictions. Il existe également une part I (investissement initial minimum de 500 000 euros).

Performance

Elément le plus regardé, la performance est très loin d’être un critère de choix suffisant. Elle doit tout d’abord s’apprécier sur l’horizon d’investissement minimum du fonds (3 ans), que l’on trouve dans son prospectus. Elle devrait même idéalement s’apprécier sur la totalité d’un cycle économique, soit entre 5 et 10 ans. Malheureusement, rares sont les investisseurs suffisamment patients.

Au 12 décembre 2011, sur 3 ans, la performance annualisée du fonds est de 0,55% (contre 3,65% pour la moyenne de la catégorie). Sur 1 an (cette durée est trop courte pour être significative), la performance du fonds est de -9,42% (-10,48% pour la moyenne de la catégorie).

Volatilité

La volatilité est une des mesures du risque d’un fonds et correspond à l’écart de ses performances hebdomadaires par rapport à la performance hebdomadaire moyenne sur la durée d’analyse. En tout état de cause, on attend d’un fonds flexible une volatilité inférieure à celle des principaux indices actions.

Au 30 novembre 2011, la volatilité annualisée du fonds est de 8,33% sur 3 ans et de 9,5% sur 1 an (contre respectivement 9,64% et 9,76% pour la moyenne de la catégorie). Les volatilités sur 3 ans et 1 an de l'indice Euro Stoxx 50 sont respectivement de 26,12% et 26,25% à la même date.

Dans la dernière étude trimestrielle de l'Observatoire de la Gestion Flexible réalisée avec des données arrêtées au 30 septembre 2011, Dorval Convictions a obtenu le score de volatilité "Orange". Le score Orange est affecté aux fonds flexibles ayant une volatilité moyenne sur différentes périodes (1, 3, 5 et 8 ans) comprise entre 7 et 15%. Avec une volatilité moyenne de 8,24%, le fonds est parmi les moins volatils de la catégorie Orange.

Beta

Le beta mesure la réactivité du fonds par rapport à un indice. Nous le calculons ici par rapport à un indice composite (50% ML Pan Europe Broad Market et 50% MSCI Europe), auquel nous affectons par convention un beta de 1.

Un beta de 1,2 indique que le fonds a été 20% plus réactif que l’indice, et qu’il en a donc amplifié les évolutions. Nous scindons le calcul du beta en 2, beta haussier (calculé sur les périodes de hausse de l’indice) et beta baissier (calculée sur les périodes de baisse de l’indice).

On attend intuitivement d’un fonds flexible qu’il ait un beta baissier significativement inférieur à 1, donc qu’il amortisse les baisses (qui sont avant tout celles des marchés actions).

On peut également raisonnablement en attendre un beta haussier inférieur à 1 : il ne nous semble en effet pas usuel d’être à la fois défensif à la baisse et plus offensif que le marché à la hausse, sauf talent exceptionnel, ou chance également exceptionnelle.

Sur 3 ans au 30 novembre 2011, le beta haussier de Dorval Convictions est de 0,94, le beta baissier de -0,44. Le profil de risque du fonds est donc bien asymétrique.

Perte maximum

Ce calcul est purement théorique dans la plupart des cas, peu d’investisseurs ayant l’infortune d’acheter au plus haut pour vendre au plus bas suivant. Ceci étant, cette donnée est facile à appréhender et reflète la capacité du gérant à épargner à ses investisseurs des baisses trop importantes. On peut raisonnablement attendre d’un fonds flexible correctement géré qu’il enregistre une perte maximum inférieure à celle d’un indice actions.

Sur 3 ans au 30 novembre 2011, la perte maximum du fonds est de 11,16%, contre 26,14% pour l’indice MSCI Europe.

Le constat fait à partir du beta est confirmé par l’analyse de la perte maximum, très inférieure à celle du MSCI Europe.

Dans la dernière étude trimestrielle de l'Observatoire de la Gestion Flexible réalisée avec des données arrêtées au 30 septembre 2011, Dorval Convictions a obtenu le score de perte maximum "Excellent". Ce score est affecté aux fonds de l'Observatoire classés dans le premier tiers de l'univers pour la perte maximum.

Frais

Les frais de gestion maximum de la part P du fonds sont de 1,60%. Il est prévu une commission de surperformance de 20% de la performance du fonds (quand elle est positive, ce qui est une bonne structure pour un fonds flexible) au-delà de celle de son indicateur de référence.

On a vu précédemment que ce dernier s’entendait hors dividendes pour sa composante actions, il conviendrait d’utiliser la version dividendes nets réinvestis pour traiter équitablement les investisseurs.

Des commissions de mouvement sont également prévues, perçues intégralement par la société de gestion.

Les frais courants effectivement facturés au fonds lors du dernier exercice (clôturé au 31/12/2010) se sont élevés à 2,55% (1,6% au titre des frais de gestion, 0,95% au titre des commissions de mouvement qu'il faudrait baisser à un niveau beaucoup plus faible). Une commission de surperformance de 0,46% a également été perçue, portant le total des frais de l'exercice à 3,01%.

Ces données étaient les plus récentes disponibles dans le prospectus en ligne sur le site de l’AMF à la date de rédaction de cette analyse.

Actifs

Les actifs totaux du fonds s’élèvent à près de 89 millions d’euros au 13 décembre 2011 : près de 51 millions dans la part P et près de 38 millions dans la part I.

Reporting

Dorval Finance fournit un reporting mensuel dans lequel on retrouve l'évolution de l'allocation d'actifs, information indispensable pour l'investisseur d'un fonds flexible. On constatera que les deux gérants utilisent réellement leur très grande marge de manoeuvre : depuis la création du fonds, le taux d'exposition aux actions a parfois été de 100%, il est actuellement de 3,7%.

Le reporting est assez précis sur la composition de la poche actions (très majoritairement investie en petites valeurs au 30 novembre 2011), mais insuffisamment détaillé sur la poche taux et liquidités. Il conviendrait d'éclairer un peu plus les investisseurs sur la composition de ce qui pèse près de 90% de l'actif.

Notre opinion

Dorval Convictions avait très bien négocié le marché baissier de sa date de création (31 décembre 2007) à la reprise de mars 2009, comme on le constatera ici.

Il a en revanche manqué une partie du rebond allant de mars 2009 à début juillet 2011.

Depuis début juillet 2011 (au 12 décembre 2011), il se tient assez bien par rapport à la moyenne de sa catégorie.

Dorval Convictions satisfera les investisseurs en fonds flexibles les plus prudents (vraisemblablement la majorité des investisseurs depuis 2007), lesquels ne doivent pas s'attendre à une reprise tonitruante du fonds en cas de fort redémarrage des marchés actions : Bert et Furet gèrent en effet Dorval Convictions conformément à l'accroche marketing sur le site de la société ("une gestion en bon père de famille au service de votre patrimoine").

Les deux gérants sont des stock-pickers expérimentés et très compétents, comme l'historique de performance de Dorval Manageurs depuis sa création le montre, il reste à souhaiter qu'une normalisation des marchés actions leur laisse enfin le loisir de mettre en oeuvre leurs compétences en la matière au sein de Dorval Convictions.

Le niveau des frais de gestion fixes est raisonnable, il conviendrait néanmoins d'utiliser la version dividendes réinvestis de l'Euro Stoxx 50 pour l'appréciation de la commission de surperformance et de diminuer résolument les commissions de mouvement pour que la structure de frais soit inattaquable.