Acatis Gané Value Event Fonds

Publié le 15/06/2014 - Philippe Maupas
Une approche originale de la gestion flexible, combinant Value et Event Driven

Les marchés actions sont soumis depuis plus de 10 ans à des chocs extrêmement violents et relativement rapprochés, dissuadant de nombreux investisseurs de s’exposer durablement à cette classe d’actifs.

Une des réponses apportées par l’industrie de la gestion est l’approche dite « flexible », consistant, au sein d'un fonds, à gérer l’exposition aux différentes classes d’actifs en fonction des anticipations du gérant. C’est donc ce dernier qui décide quand et dans quelle proportion il est opportun d’être exposé aux actifs à risque et /ou à des actifs moins risqués.

L’attrait de cette approche est son asymétrie : elle vise implicitement ou explicitement à faire participer l’investisseur à une partie de la hausse des marchés actions tout en essayant d’éviter une partie significative de la baisse de ces marchés.

Il existe de nombreuses façons de faire de la gestion flexible et l’univers des fonds flexibles est hétérogène. L’objectif de l’Observatoire de la Gestion Flexible est de contribuer à une meilleure connaissance et compréhension des fonds qui le composent, notamment par le biais d'études trimestrielles approfondies, dont l'édition arrêtée au 31 mars 2014 est disponible ici.

Acatis Gané Value Event Fonds UI A est un des 70 fonds analysés par l’Observatoire. Sous ce nom un peu compliqué se cache un flexible encore méconnu en France qui connaît un succès grandissant en raison de performances remarquables.

La société de gestion

Ce fonds de droit allemand est géré par Universal Investments, une structure ayant le statut de société de gestion en Allemagne hébergeant des fonds effectivement gérés ou conseillés par d'autres sociétés. La société Acatis en est le conseiller et la société Gané le sous-conseiller en charge de la gestion effective du portefeuille. Cette structure complexe est assez commune en Allemagne, où le statut de société de gestion est onéreux à obtenir et beaucoup moins répandu qu'en France.

L'équipe de gestion

Gané a été co-fondée par Uwe Rathausky (né en 1976) et J. Henrik Muhle (né en 1975) en 2007. Les deux associés ont d'abord commencé à investir leur propre argent, puis ont convaincu Acatis de leur confier la gestion d'un fonds. Ils ont tous les deux fait leurs armes d'analystes chez Dr Jens Erhardt Kapital (DJE), un gérant d'actifs entrepreneurial allemand très réputé.

Gané se présente comme un investisseur Value, s'inspirant des écrits de Benjamin Graham et de l'approche de l'investissement de Warren Buffett.

La stratégie d’investissement

Acatis Gané Value Event Fund appartient à la catégorie Quantalys Allocation d'actifs Monde flexible euro.

L'objectif du fonds est d'éviter le stress en réalisant "une performance proche de celle des marchés actions, mais avec une continuité permettant d’éviter des nuits blanches aux investisseurs, et ceci quelles que soient les phases de marché," en combinant une approche Value à une approche Event Driven (à savoir l'exploitation d'événements susceptibles d'influer sur le cours d'un titre).

Son indice de référence est l’indicateur composite 50% EONIA + 50% MSCI World.

Si le poids des actions peut en théorie aller de 0 à 100%, en pratique il oscille entre 30 et 70%. Le fonds peut également investir en obligations et sa position en cash dépend des opportunités d'investissement (les deux gérants considèrent que le risque doit être rémunéré, quand il ne l'est pas, ou pas assez, ils n'investissent pas).

Gérants Value dans l'âme, Rathausky et Muhle utilisent une approche Bottom-Up et cherchent à identifier les valeurs correspondant à leur grille d'analyse, composée de 4 critères.

Activité : l'entreprise doit être protégée par des barrières à l'entrée et des avantages concurrentiels, avoir une forte rentabilité et des perspectives de croissance.

Management : ce dernier doit être concentré sur la croissance de la rentabilité opérationnelle et le retour aux actionnaires.

Evaluation : le risque doit être correctement rétribué, tant pour les actions que pour les obligations.

Evénement (Event) : il faut qu'il existe un catalysateur susceptible de rapprocher le cours du titre de sa valeur.

Le modèle de Gané comporte 30 facteurs quantitatifs et qualitatifs. Pour être éligible à l'achat, une valeur doit réaliser pour chacun des quatre critères 70% du score maximum possible.

En bons investisseurs Value, les 2 gérants recherchent une marge de sécurité. Celle-ci se matérialise par une exigence de rendement : 10% pour les actions, 6% pour les obligations. Le rendement de 10% pour les actions n'est bien entendu pas le rendement du dividende, 10% étant un niveau très élevé et pas soutenable, mais le calcul suivant : à l'inverse du ratio Valeur d'Entreprise (Capitalisation boursière + dette)/(Cash Flow libre - dividendes), on ajoute la croissance attendue. C'est ce chiffre qui doit être supérieur à 10%. 

Parallèlement à une approche Value assez traditionnelle, Gané s'attache à détecter les événements positifs qui limitent le risque de marché et accroissent la performance de l’investissement. Ces événements peuvent concerner la structure du capital, un changement dans l'actionnariat, ou être des catalystes opérationnels (dynamique de croissance, de marge).

Ces événements sont segmentés en 3 catégories : événements faibles, avec une période de détention à long terme (années, mois) et un timing d'investissement modérément important ; événements moyens, avec une période de détention à moyen terme (mois, semaines) et un timing d'investissement important ; événements forts, avec une période de détention à court terme (semaines, jours) et un timing d'investissement essentiel. Les gérants peuvent aussi bien intervenir sur des actions que sur des obligations, dans une approche qui rappelle celle des fonds alternatifs Event Driven : analyse approfondie avant d'investir pour minimiser les risques. 

Le portefeuille est concentré sur les valeurs des pays de langue allemande et des Etats-Unis, l'approche n'est donc pas globale et présente une sur-pondération à deux zones dont les performances boursières sont certes excellentes depuis des années, mais qui connaîtront nécessairement des phases de stress.

Outre sa concentration géographique, le portefeuille est également quantitativement concentré : 17 actions et 16 obligations en portefeuille actuellement.

L'analyse quantitative du fonds

Toutes les données mentionnées dans ce paragraphe sont arrêtées au 11/06/2014, sauf mention différente.

Performance

Elément le plus regardé, la performance est loin d’être un critère suffisant. Elle doit tout d’abord s’apprécier sur l’horizon d’investissement minimum du fonds (7 ans selon le prospectus, ce qui est plus long que la majeure partie des fonds de l'Observatoire).

La performance annualisée du fonds est de 8,44%, sur 3 ans et de 11,56 % sur 5 ans (contre respectivement 3,85% et 5,41% pour la moyenne de la catégorie).

Si l'on regarde les performances calendaires, que du positif, ce qui n'est pas surprenant, les années entre 2009 et 2013 ayant été bonnes pour les marchés actions, à l'exception de 2011 : en enregistrant une performance de +1,9% contre une baisse de 7,93% pour la moyenne de sa catégorie, le fonds y gagne son bâton de maréchal, comme Carmignac Patrimoine A € l'avait fait en 2008, avec sa performance de +0,01% quand la moyenne de la catégorie enregistrait une baisse de 21,61%.

Volatilité

La volatilité est une des mesures du risque d’un fonds et correspond à l’écart de ses performances hebdomadaires par rapport à la performance hebdomadaire moyenne sur la durée d’analyse. En tout état de cause, on attend d’un fonds flexible une volatilité inférieure à celle des principaux indices actions.

La volatilité annualisée du fonds est de 7,84% sur 3 ans et de 7,89% sur 5 ans (contre respectivement 6,45% et 6,71 % pour la moyenne de la catégorie).

Dans la dernière étude trimestrielle de l'Observatoire de la Gestion Flexible réalisée avec des données arrêtées au 31/03/2014, Acatis Gané Value Event Fonds a obtenu le score de volatilité "Orange". Le score Orange est affecté aux fonds flexibles ayant une volatilité moyenne sur différentes périodes (1, 3, 5 et 8 ans) comprise entre 7 et 15%.

Beta

Le beta mesure la réactivité du fonds par rapport à un indice. Nous le calculons ici par rapport à un indice composite 50% actions et 50% obligations (50% ML Global et 50% MSCI Monde), auquel nous affectons par convention un beta de 1.

Un beta de 1,2 indique que le fonds a été 20% plus réactif que l’indice, et qu’il en a donc amplifié les évolutions. Nous scindons le calcul du beta en 2, beta haussier (calculé sur les périodes de hausse de l’indice, qui sont avant tout celles où l’indice actions est en hausse) et beta baissier (calculée sur les périodes de baisse de l’indice, qui sont avant tout celles où l’indice actions est en baisse).

On attend intuitivement d’un fonds flexible qu’il ait un beta baissier significativement inférieur à 1, donc qu’il amortisse les baisses des marchés actions. On peut également raisonnablement en attendre un beta haussier inférieur à 1 : il ne nous semble en effet pas usuel d’être à la fois défensif à la baisse et plus offensif que le marché à la hausse, sauf talent exceptionnel, ou chance également exceptionnelle.

Le beta haussier d'Acatis Gané Value Event Fonds calculé au 31/5/2014 est de 0,58 sur 3 ans et de 0,56 sur 5 ans. Son beta baissier est de 0,99 sur 3 ans et de 0,68 sur 5 ans. Le beta baissier sur 3 ans est peu satisfaisant, mais ce résultat doit être tempéré par le fait qu'il y a eu peu de baisses sur cette période. Le beta baissier 5 ans est plus en phase avec ce que l'on est en droit d'attendre d'un fonds flexible, ainsi que le beta baissier 1 an (0,62).

On notera que l'objectif avoué du fonds est d'avoir un beta actions contenu entre 0,3 et 0,6. Nous préférons quant à nous scinder le beta en deux pour mieux évaluer le comportement du fonds en marchés haussiers et baissiers.

Perte maximum

Ce calcul est purement théorique dans la plupart des cas, peu d’investisseurs ayant l’infortune d’acheter au plus haut pour vendre au plus bas suivant. Ceci étant, cette donnée est facile à appréhender et reflète la capacité du gérant à épargner à ses investisseurs des baisses trop importantes. On peut raisonnablement attendre d’un fonds flexible correctement géré qu’il enregistre une perte maximum inférieure à celle d’un indice actions.

Sur 3 et 5 ans, la perte maximum du fonds a été de 11,38 %, contre 17,29% (3 ans) et 21,66% (5 ans) pour l’indice MSCI Monde. Elle a eu lieu du 8 juillet au 13 septembre 2011 et a été surmontée dès le 19 janvier 2012.

Le constat fait à partir du beta est confirmé par l’analyse de la perte maximum, inférieure à celle du MSCI Monde.

Dans la dernière étude trimestrielle de l'Observatoire de la Gestion Flexible réalisée avec des données arrêtées au 31/03/2013, Acatis Gané Value Event Fonds a obtenu le score de perte maximum "Moyen". Ce score est affecté aux fonds de l'Observatoire classés dans le deuxième tiers de l'univers pour la perte maximum.

Frais

Les frais de gestion maximum de la part A du fonds sont de 1,35%, avec des frais de dépositaire de 0,1% et des frais de conseil de 0,3%. Il est prévu une commission de surperformance de 20% de la surperformance du fonds au-delà de 6%, sous réserve que la valeur liquidative ait atteint un nouveau plus haut (principe du "High Water Mark").

Les frais courants effectivement perçus lors du dernier exercice (clôturé le 30 septembre 2013) se sont élevés à 1,8% et la commission de surperformance à 0,79%. Cette structure de frais est correcte, la contrepartie de l'existence de la commission de surperformance étant que les frais de gestion fixes effectivement facturés sont inférieurs à 2% (voir ici notre analyse des frais des fonds de l'Observatoire).

Actifs

Les actifs totaux du fonds s’élèvent à plus de 890 millions d’euros au 11/06/2014. Sur 11 mois glissants, le fonds a collecté près de 230 millions d'euros et a enregistré un effet marché positif de 34 millions, ce qui a permis à ses encours d'afficher une très forte progression (334 millions).

Reporting

Gané insiste sur la transparence de l'information fournie : le reporting mensuel donne accès aux 10 premières lignes (qui pèsent à fin avril 43,2% de l'actif) et à une photographie de l'allocation d'actifs (mais malheureusement pas à l'évolution dynamique de celle-ci). Très bon point : tous les rapports mensuels passés sont accessibles sur le site de Gané (en anglais, le site Acatis donne accès au dernier rapport mensuel du fonds en français, mais pas à tous les rapports mensuels).

Gané fournit également sur son site un rapport quotidien (en allemand seulement), avec une analyse très détaillée du portefeuille, et notamment les 10 premières positions actions et les 10 premières positions obligations, soit la quasi totalité du portefeuille ligne à ligne.

Notre opinion

Pas d'approche sophistiquée de l'allocation d'actifs dans ce fonds flexible, pas d'analyse top down, pas de paris macro, mais une approche minutieuse de la sélection de valeurs (actions et obligations), avec un biais Etats-Unis et Allemagne pour les actions.

Jusque là, les résultats sont très probants. Le fonds n'ayant pas connu de nombreuses périodes baissières sur les marchés actions (à l'exception de l'année 2011 dont il s'est parfaitement bien tiré), il est encore prématuré de dire que l'approche Value combinée à l'approche Event Driven permet de s'affranchir des cycles de marché, mais Acatis Gané Value Event Fonds est un fonds très séduisant, tant par son approche que par la transparence de son reporting et par sa structure de coût.

Noté 5 étoiles Quantalys au 31 mai 2014, le fonds fait depuis sa création beaucoup mieux que soutenir la comparaison avec les 2 poids lourds du marché, Carmignac Patrimoine A € et Eurose.

Modérément corrélé au fonds Carmignac, il l'est un peu plus à celui de DNCA. En matière de flexibles aussi, la diversification est le maître-mot.

Philippe Maupas , CFA, CAIA, CIPM, est co-fondateur de Quantalys et éditorialiste.