Les fonds flexibles ont-ils tous été flexibles ?

Publié le 26/09/2023 - Jean-François Bay
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Nous venons de vivre sur les marchés financiers des années exceptionnelles sur la période récente : Une année 2020 marqué par la crise sanitaire, une année 2021 de forte relance et de rebond sur les marchés, une année 2022 de krach lié au changement de paradigme de la part des banques centrales et enfin 2023 qui apparait comme une année de transition. Face à ces mouvements violents et marqués, on pourrait considérer qu’il s’agissait d’une période propice à la gestion tactique. Qu’en a-t-il été vraiment ? Comment se sont comportés les fonds flexibles dans cet environnement ? Quels sont les fonds qui ont été réellement flexibles et les fonds qui sont finalement restés statiques ? A partir du coefficient « Capture Ratio » Quantalys a essayé d’analyser le comportement récent des fonds de la catégorie Flexible Monde.
  1. La promesse des fonds flexibles

La promesse des fonds flexibles est de participer le plus possible aux marchés haussiers et d’offrir une certaine protection en cas de marchés baissiers. Pour suivre cette exposition, Quantalys utilise fréquemment le ratio de capture de la hausse (ou « Upcapture ratio ») par rapport au ratio de capture de la baisse (ou « Downcapture ratio ») pour évaluer les fonds diversifiés et mieux apprécier leur capacité à s’exposer dans des marchés haussiers sans trop subir les phases de baisse.

Il est en effet logique de supposer qu'un gestionnaire de portefeuille diversifié dont la stratégie visait davantage à capter les marchés haussiers que baissiers a fait preuve soit d'une compétence en matière de timing (bêta plus élevé dans les marchés haussiers que dans les marchés baissiers), soit d'un réel processus défensif (a ajouté plus d'alpha dans les marchés baissiers que dans les marchés haussiers).

 

  1. Up-capture ratio, Down-capture ratio et Capture ratio

 

  • Up-capture ratio ( ou ratio de participation à la hausse)

Il mesure la participation du fonds lorsque le rendement du benchmark est positif soit, la moyenne géométrique des rendements du fonds lorsque les rendements du benchmark sont positifs divisée par la moyenne géométrique des rendements positifs du benchmark. Il est calculé comme suit :

UC(m,B,t) = participation à la hausse pour le fonds m par rapport au benchmark B pour la période t
R(m,t) = rendement du manager m pour la période t
R(B,t) = rendement du benchmark B pour la période t

 

  • Down-capture ratio (ou ratio de participation à la baisse)

Il mesure la participation du fonds lorsque le rendement du benchmark est négatif soit, la moyenne géométrique des rendements du fonds lorsque les rendements du benchmark sont négatifs divisée par la moyenne géométrique des rendements négatifs du benchmark. Il est calculé comme suit :

DC(m,B,t) = participation à la baisse pour le fonds m par rapport au benchmark B pour la période t
R(m,t) = rendement du manager m pour la période t
R(B,t) = rendement du benchmark B pour la période t

  • Capture Ratio

Le Capture Ratio, qui met en relation le UP Capture Ratio avec le Down Capture Ratio, mesure l’asymétrie des rendements. Il se calcule simplement en divisant le UP Capture Ratio par le Down Capture Ratio :


Un Capture Ratio supérieur à 1 indique une asymétrie positive des rendements ou un profil convexe des rendements. Le gérant et/ou le style de gestion a permis d’avoir une participation à la hausse du benchmark supérieure à la participation à la baisse. Plus le ratio est élevé et plus la capacité du gérant ou de la stratégie à créer de la valeur est forte.

 

Par opposition, un Capture Ratio inférieur à 1 indique une distribution des rendements concave, c’est-à-dire une participation à la hausse du benchmark inférieure à la participation à la baisse du benchmark. Ce genre de profil est évidemment à éviter.

 

  1. Une analyse intéressante des ratios sur les 5 dernières années

Les calculs effectués à partir des données et outils Quantalys portent sur les performances de fonds diversifiés flexibles distribués en France. Nous avons retenu les performances sur 10 ans sur des données en Euro arrêtées à fin aout 2023 sur un périmètre de 907 fonds différents. Avec ces données, nous avons calculé les ratios de capture à la hausse et à la baisse du marché sur 5 ans, 3 ans et sur 1 an.

En croisant ces différents critères, on peut identifier les fonds flexibles qui ont réussi à profiter du rebond des marchés sur 2023 et ont un ratio « Up-capture » supérieur à 1 . On peut également les fonds flexibles qui ont réussi à protéger la performance et limiter le Down-capture sur 5 ans. En croisant ces deux ratios, on peut donc identifier 4 profils de fonds flexibles :

  1. Les fonds flexibles qui ont un profil « défensif »  (zone bleue sur le graphe ci-dessous) qui ont un Down-capture ratio et un Up-capture ratio inférieurs à 1 dans toutes les phases de marché
  2. Les fonds flexibles qui ont un profil « offensif »  (zone rouge) qui ont un ratio Down-capture et Up-capture tous les deux supérieurs à 1 quelles que soient les conditions de marché
  3. Les fonds flexibles qui ont eu un comportement « optimal », (zone verte) c’est-à-dire qu’ils ont à la fois réussi à protéger dans la baisse mais ils ont également réussi à prendre le rebond sur 2023
  4. Les fonds flexibles qui ont été globalement « décevants » (zone grise), n’ont pas réussi à profiter de la hausse et n’ont pas réussi à protéger dans les phases de baisse

  1. Quelques exemples de fonds dans chacune des 4 familles

Exemples de fonds flexibles ayant eu un profil structurellement « Défensif » sur la période tout en ayant réussi à rebondir sur 2023 :

 

Exemples de fonds flexibles ayant eu un profil structurellement « Offensif » sur la période et qui ont continuer à bien performé sur 2023 :

 

Exemples de fonds flexibles ayant eu un profil structurellement « Optimal » sur la période, qui ont à la fois réussi à protéger la performance sur 2022 et rebondir sur 2023 :

 

  1. Conclusion : La capacité à générer de l’Alpha

L’analyse de différents ratios de Capture de la performance à la hausse et à la baisse (ou Capture Ratios) dans la phase d’analyse quantitative des fonds est un moyen simple d’analyser le rendement et le risque passé d’un fonds et d’évaluer la capacité d’un gérant à générer de l’alpha et à conserver son style de gestion.

Ces ratios permettent aussi, contrairement aux ratio beta-bull ou beta-bear, de dissocier les phases de hausse de celles de baisse et d’intégrer, ainsi, la notion de préservation du capital en adéquation avec le profil de risque du client.

Attention, ces Capture Ratios ne doivent pas être la seule statistique à considérer dans la phase d’analyse quantitative. Beaucoup d’autres calculs sont disponibles dans Quantalys comme le ratio Oméga, le Sortino, le Skweness, le Kurtosis … Ou encore le Baromètre Quantalys du fonds ainsi que sa notation.

Enfin, nous vous invitons fortement à compléter ces pré-sélections quantitatives par une analyse qualitative.

 

Pour aller plus loin, quelques papiers de recherche :

https://joim.com/wp-content/uploads/emember/downloads/P0453.pdf

https://www.pionline.com/article/20180628/ONLINE/180629854/commentary-up-market-capture-minus-down-market-capture

https://www.newfrontieradvisors.com/news-insights/blog/posts/2017/march/upside-and-downside-capture-ratio-statistics-caveats-and-cautions/

 

Jean-François Bay , Directeur Général, Développement international.

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