Ces mêmes institutionnels modulent fréquemment leurs allocations, et sont donc amenés à chercher de la liquidité sur les différentes classes d’actifs et notamment celle du Private Equity. Les fonds acheteurs qui fournissent cette liquidité aux institutionnels sur ce segment, sont appelés les fonds secondaires.

Mais le rapport de force entre les vendeurs et les acheteurs n’est pas égal. En effet, seulement 70% des institutionnels qui souhaitent revendre leurs participations trouvent preneur. La sélectivité revient donc aux acheteurs qui se montrent plus exigeants sur les portefeuilles repris : c’est le premier avantage.

Deuxième avantage, lorsqu’un portefeuille change de main, ce dernier est déjà constitué depuis quelques années. Le repreneur est donc en mesure d’évaluer si les sociétés qui le composent tiennent leurs promesses et délivrent les performances attendues. Le cas échéant, l’acheteur négocie une valorisation revue à la baisse sur les lignes concernées.

Troisième avantage, le marché secondaire permet d’atténuer la courbe en J, propre au non-côté. La courbe en J est la période pendant laquelle les frais de gestion pèsent sur la valorisation du fonds alors que le portefeuille est en cours de constitution et que la performance des investissements réalisés ne permet pas encore de les compenser.
En reprenant un portefeuille déjà constitué depuis plusieurs années, les chances de rentrer après cette courbe en J sont maximisées. Cette entrée « tardive » nous amène au quatrième avantage du marché secondaire, qui est de bénéficier d’une durée de portage plus courte. En effet, puisque la date d’échéance du fonds sous-jacent n’est pas modifiée lors du changement de propriétaire, le retour sur investissement est plus rapide et le TRI¹ est donc maximisé.

Les avantages du marché secondaire sont bien connus des institutionnels qui les utilisent depuis plusieurs années pour dégager de la performance.
En effet, selon les données Preqin, dans 98% des cas, les fonds secondaires présentent une performance positive² pour une performance moyenne de 18%/an³. Si on compare avec le marché primaire, les fonds de Capital Développement sont positifs dans 81% des cas et les fonds de LBO (Leveraged BuyOut) dans 78% des cas². Ces deux stratégies présentent des performances moyennes d’environ 14%/an³, inférieures à celles du marché secondaire.

Pourquoi maintenant ?

Ces dernières années, les marchés côtés ont été compliqués à manœuvrer et se sont traduit par de multiples baisses de valorisation dans les portefeuilles des institutionnels, notamment sur les actions et les obligations.
A contrario, le non-côté, grâce à sa capacité de décorrélation des marchés s’est montré résilient et s’est retrouvé alors surpondéré dans les allocations des institutionnels.
Cette surpondération vient se heurter à une contrainte réglementaire imposée aux institutionnels matérialisée sous la forme de ratios de risques. Ces ratios forcent les institutionnels à céder une partie de leur portefeuille non-côté dans des délais relativement courts.

Cette vente accélérée due aux pressions réglementaires permet aux fonds acheteurs (les fonds secondaires) de bénéficier d’une décote qu’on estime à 30%³ pour l’année 2023.

En résumé, le marché secondaire c’est :

1. Un rapport de force favorable à l’acheteur.
2. Une meilleure visibilité sur les portefeuilles rachetés.
3. Une minimisation de la courbe en J.
4. Une durée de portage réduite.
5. Un Timing avantageux permettant de bénéficier des pressions réglementaires.

Comment se positionner sur le marché secondaire ?

Plusieurs spécialistes existent sur le marché du secondaire au niveau mondial. On retrouve notamment Ardian avec le fonds ASF IX, spécialisé dans le rachat de Large Cap, mais aussi Capital Dynamics ou encore Committed Advisors, deux acteurs du secondaire spécialisés dans le rachat de Small et Mid Cap.

La reprise de portefeuille demande effectivement une expertise spécifique, un volume d’analyse conséquent et une capacité de déploiement importante pour les rachats de portefeuilles volumineux. Il faut pouvoir se positionner rapidement, sachant que les tickets d’entrées sont conséquents et s’élèvent souvent à plusieurs millions d’euros.

Ce minimum de souscription important n’est pas dérangeant pour une clientèle institutionnelle mais constitue une réelle barrière à l’entrée pour les Conseillers en Gestion de Patrimoine et les Family Offices qui souhaitent s’exposer au marché secondaire.

A côté de ces véhicules réservés aux institutionnels, d’autres solutions plus accessibles aux banquiers privés et conseillers financiers existent proposés par exemple par ODDO BHF AM ou Entrepreneur Invest sous format FCPR. Le fonds FCPR Entrepreneurs Sélection Secondaire (Part A1 : FR001400HHI2) est un fonds de fonds qui permet de s’exposer au marché secondaire à travers plusieurs fonds sous-jacents (dont ceux cités précédemment) et plusieurs investissements en direct pour un facteur de diversification final important.

Les fonds sélectionnés auront une stratégie d’investissement en secondaire orientée "capital développement" ou "LBO" sur des entreprises non cotées "Large cap" ou "Mid cap" et dont les gérants seront établis dans un Etat membre de l’OCDE en Europe et/ou aux Etats-Unis.

Le marché du secondaire étant habituellement proposé sous forme de fonds professionnels, le format FCPR se veut accessible avec une souscription minimale raisonnable (la part A1 est accessible à partir de 30 000 € par exemple). Enfin, le fonds est fiscal et présente donc une imposition réduite sur les plus-values à la sortie pour les personnes physiques et morales.

Conclusion

Sur le Private Equity, le marché secondaire est un segment de marché intéressant pour les raisons évoquées (meilleure visibilité sur les portefeuilles rachetés, minimisation de la courbe en J, durée de portage réduite…). Mais en termes de timing, ce marché présente en plus une réelle opportunité de marché aujourd’hui, avec des décotes fortes pour les investisseurs qui ont un horizon de placement à long terme, notamment parce que certains vendeurs institutionnels ont des besoins urgents de liquidité. Ils souhaitent donc revendre des actifs pour répondre à des contraintes réglementaires.

¹ Le taux de rendement interne (TRI) est une mesure de la rentabilité d'un investissement.

² Source : Prequin 2021. Performances nettes constatées sur les millésimes 2010-2020.

³ Source : Jefferies Private Capital Advisory Overview & Secondary Market Update, Janvier 2023.

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