Les périodes de stress en bourse correspondent généralement à des périodes d'augmentation des taux auxquels les émetteurs obligataires privés empruntent. C'est bien entendu le cas depuis 2007.

Un investisseur sera donc tenté d'acheter de telles obligations et de les détenir jusqu'à maturité, percevant ainsi un coupon élevé et étant remboursé du principal à l'échéance (sauf en cas de défaut partiel ou total bien entendu).

Il pourra également vendre l'obligation avant maturité si le cours de celle-ci s'est suffisamment apprécié par rapport au cours d'achat (cette appréciation du cours pouvant avoir 2 causes : une baisse des taux d'intérêt par rapport à leur niveau au moment de l'émission de l'obligation et/ou une amélioration de la note de crédit de l'émetteur.

On rappellera en effet que le cours des obligations obéit à une grande règle : il baisse quand le niveau des taux d'intérêt augmente et vice-versa (c'est le risque de taux). Et celui des obligations émises par des entités privées obéit en plus à une seconde règle : il baisse quand la note de crédit de l'émetteur est abaissée (ce qu'on appelle le risque de crédit) ou quand le stress sur les marchés actions est tel que les prêteurs exigent une rémunération supplémentaire pour détenir des obligations du secteur privé (le fameux et jargonnant "écartement des spreads").

Problème de l'investissement en direct : le marché des obligations du secteur privé est très peu accessible pour l'investisseur privé. On n'achète pas une obligation comme on achète une action.

Investir dans un fonds d'obligations du secteur privé classique

Solution possible: investir dans un fonds obligations secteur privé (euro, Monde ou USD).

Problème de cette approche : il est tout à fait possible d'essuyer une perte en capital dans ces fonds, il suffit pour cela de devoir vendre à un moment où les taux sont plus élevés qu'au moment de l'achat et/ou d'être exposé via le fonds à des obligations dont la note se dégrade.

La baisse spectaculaire (-57,8%) du fonds Objectif Signatures Privées entre le 1er juillet 2007 et le 12 mars 2009 en est une illustration.

A contrario, les rebonds peuvent être tout aussi spectaculaires, comme entre le 12 mars 2009 et le 3 novembre 2010 (+137,71%).

La solution (presque) idéale du fonds obligataire à échéance

L'industrie de la gestion d'actifs a conçu une solution d'investissement très élégante pour profiter de taux élevés en minimisant le risque de taux et de crédit : les fonds à échéance.

Le principe est simple : il s'agit de profiter d'une fenêtre pendant laquelle les taux d'intérêt que les entreprises doivent payer pour pouvoir émettre des obligations sont élevés pour constituer un portefeuille diversifié de telles obligations, en les choisissant en sorte qu'elles arrivent à maturité (c'est-à-dire qu'elles soient remboursées) avant une date-butoir (la date d'échéance).

Dans la majeure partie des cas, les obligations seront effectivement détenues jusqu'à maturité, ce qui permet d'avoir une idée très précise de la rentabilité de l'investissement à la date d'échéance, puisque l'on connaît le montant des coupons intermédiaires et bien entendu le montant du remboursement à maturité.

Dans certains cas, le gérant pourra vendre des obligations en portefeuille pour profiter d'une appréciation de leur cours.

Le gérant investit sur des obligations émises par des entreprises correctement notées ("investment grade" ou qualité d'investissement) ainsi que dans des obligations émises par des entreprises moins bien notées ("high yield" ou haut rendement), devant payer un coupon plus élevé pour emprunter. Il est donc essentiel que le gérant soit apte à sélectionner les émissions pour lesquelles il pense que le risque de défaut partiel ou total (on appelle défaut le non-remboursement ou le remboursement partiel d'un coupon et/ou du principal - le capital emprunté à l'origine et remboursé à la maturité de l'obligation).

Un investisseur détenant le fonds jusqu'à la date d'échéance neutralise ainsi les risques de taux et de crédit : la valeur liquidative entre le moment où le fonds a constitué son portefeuille et la date d'échéance peut fluctuer, la performance sera nécessairement positive, sauf en cas de défaut partiel ou total d'un ou de plusieurs émetteurs.

Il existe plusieurs types d'approche : dans certains cas, pour éviter d'avoir à acheter de nouvelles obligations en cas de nouvelles souscriptions (à des niveaux de taux inconnus au lancement du fonds), ces dernières sont soit pénalisées à partir d'une certaine date par des frais de souscription rédhibitoires, soit impossibles (le fonds n'émet plus de parts à partir de cette date). Pour inciter les investisseurs à rester dans le fonds jusqu'à échéance (en demandant le remboursement de leurs parts avant celle-ci, ils forceraient le gérant à vendre des obligations en portefeuille), il arrive également que le fonds prélève des frais de rachat.

Certains fonds ont une date d'échéance inscrite dans le marbre : ils sont dissous après cette date (et les investisseurs sont remboursés à la valeur liquidative finale, toutes les obligations en portefeuille ayant été remboursées), ou transformés en fonds monétaires (afin de sécuriser le capital acquis).

D'autres fonds proposent une nouvelle date d'échéance à l'issue de la première période : les investisseurs sont alors libres de vendre leurs parts ou de rester investis si les taux d'intérêt en vigueur au moment de la fixation de la nouvelle date d'échéance leur conviennent.

L'exemple d'Ecofi Taux Fixe 2012

Ecofi Taux Fixe 2012 est un des premiers fonds à échéance émis en France. Ce fonds géré par Ecofi Investissements, une filiale du Crédit Coopératif, a en effet été lancé le 1er mars 2007, avant-même les premiers craquements apparus à l'été 2007.

D'après son prospectus à la date de rédaction de cette analyse, le fonds cherche, "à travers un portefeuille investi en obligations européennes et titres assimilés, [à] offrir au terme de chaque période d'investissement, un rendement actuariel comparable de celui qui aurait été obtenu au sein de chaque cycle d'investissement par un placement direct en OAT de même échéance. Le cycle actuel se termine le 25 avril 2012."

Ce fonds est donc conçu pour pouvoir proposer un nouveau cycle à compter du 25 avril 2012.

Il prévoit une commission de rachat non acquise au fonds de 0,05%, et une commission de rachat acquise au fonds du même montant, soit 0,10% pour tout rachat avant la fin de la première période. A compter du 25 avril et pour les 10 valeurs liquidatives quotidiennes suivantes, ces commissions de rachat passent à zéro.

La première date d'échéance approchant, comment s'est comporté le fonds depuis son lancement ? La fiche fonds Quantalys montre une évolution de la performance très régulière et sans à-coups, ce qu'atteste la très faible volatilité annualisée du fonds depuis son lancement (0,90% au 13 décembre 2011).

Le reporting du fonds fournit le taux de rendement moyen du portefeuille, c'est-à-dire le taux de rendement actuariel qu'obtiendrait un investisseur conservant ses parts jusqu'à la date d'échéance. Hors défaut et hors frais de gestion et à structure de portefeuille constante, c'est la performance que devrait enregistrer le fonds entre la date d'arrêté du reporting et le 25 avril 2012.

Que détient le fonds au 30 novembre 2011 ? Une majorité d'obligations du secteur privé (les obligations d'Etat ne représentant que 6,6% de l'actif), et au sein du secteur privé, une majorité de banques.

Combien coûte la gestion d'un tel fonds ? 0,25% de frais de gestion directs maximum (0,20% effectivement facturés au cours de l’exercice clos le 31 décembre 2010).

L'exemple de R 2013

R 2013 a été lancé sur le même principe le 27 juin 2008 par Rothschild & Cie Gestion, avec une échéance au 31 décembre 2013.

En juin 2008, le stress sur les actions avait commencé depuis presque un an et les taux d'intérêt que devaient payer les émetteurs privés étaient beaucoup plus élevés qu'en mars 2007. Sa performance depuis son lancement est excellente de ce fait, mais le fonds a connu des périodes assez volatiles, qui sont sans importance pour les investisseurs ayant compris que l'investissement doit être porté jusqu'à la date d'échéance.

Les lancements récents

Les très fortes turbulences déclenchées par la crise persistante de la dette souveraine en zone euro depuis le début de l'été 2011 ont incité les sociétés de gestion à lancer de nouveaux produits depuis début septembre dont voici une revue non exhaustive.

EDRIM Gestion fait partie des acteurs importants sur les marchés des fonds obligataires à échéance. La société vient de lancer EDR Millesima 2016, avec une échéance en octobre 2016. Frais courants maxi de 1,20% pour les parts C et D, de 1,45% pour les parts E et de 0,80% pour les parts I (souscription initiale minimum de 500 000 euros).

La même société a récemment lancé Millésima 2016, avec des frais courants maxi de 1%.

Oddo Asset Management, autre acteur important sur ce marché, vient de lancer Oddo Rendement 2017. Echéance au 31 décembre 2017, frais courants maxi de 1,45% pour la part A et de 0,65% pour la part B (minimum d'investissement de 1 million d'euros), avec une commission de surperformance de 10 % TTC de la performance du fonds au-delà de 6% par an.

Tikehau Investment Management, spécialiste reconnu de la gestion obligataire, vient de lancer Tikehau Rendement 2016, avec une date d'échéance au 31 décembre 2016, un objectif de performance annuelle de 7% et des frais courants maxi de 1,3%.

La SPGP vient de lancer Sélection High Yield 2015, avec une échéance au 1er décembre 2015, un objectif de rendement de 6,40% pour la part P et de 7% pour la part I, des frais de gestion maxi de 1,3% pour la part P et de 0,7% pour la part I, des commissions de mouvement de 0,10% et une commission de surperformance de 20% au-delà de la performance indiquée ci-dessus.

BNP Paribas Asset Management, jusque là pas particulièrement en pointe sur ce segment, a lancé fin septembre BNPP Obli Terra Nova 2016 et laboure un sillon déjà creusé avec BNPP Obli Nouveaux Marchés. Concept identique, le fonds obligataire à échéance, univers d'investissement différent, puisqu'il s'agit d'obligations émises par des entités situées dans les pays dits émergents, en euro ou en dollar. Date d'échéance au 31 décembre 2016, objectif de performance nette annualisée entre 5 et 6%, souscription fermée le 15 décembre 2011, frais courants maxi de 1,35% pour la part P et de 0,55% pour la part I. Les investissements libellés en dollar étant systématiquement couverts contre l'euro, le fonds est peu exposé au risque de change.

Keren Finance a lancé récemment Keren 2016. Cette société de gestion indépendante, à l'origine connue pour sa gestion actions et diversifiée, a fait une première incursion dans la gestion obligataire en lançant fin 2008 le fonds Keren Corporate. Keren 2016 a une date d'échéance au 30 décembre 2016, des frais courants maxi de 1,30% et pas de frais de sortie.

Notre opinion

Nous sommes très favorables aux fonds obligataires à échéance, à condition de faire attention aux points suivants : assurez-vous de la compétence de l'équipe obligataire de la société de gestion. L'analyse crédit est un métier complexe et l'on ne s'improvise pas gérant obligataire.

Surveillez le niveau des frais de gestion : moins ils sont élevés, meilleure sera la performance finale du fonds. Faites jouer la concurrence, assurez-vous que vous ne payez pas pour la gestion d'un fonds à échéance plus cher que pour un fonds obligataire classique, qui nécessite un suivi permanent.

L'existence d'une commission de surperformance dont le mécanisme est tel que la société de gestion est quasi sûre de la toucher n'est pas dans l'intérêt des porteurs de parts et ne nous semble pas justifiée pour ce type de fonds, la performance finale étant (presque) connue à l'avance.

Lisez impérativement le prospectus avant d'investir, comme pour tout type de fonds, et accordez une attention particulière aux frais de souscription et de rachat : préférez les fonds pénalisant les entrées tardives et les sorties anticipées par la biais de commissions acquises au fonds (donc aux porteurs de parts restant dans le fonds). Enfin investissez dans le fonds à sa création et détenez-le jusqu'à échéance.

Vous pouvez suivre les fonds à échéance au sein de deux catégories Quantalys récemment créées : obligations euro à échéance et obligations pays émergents à échéance.

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